レポート解説

概要

本レポートは、3Q26決算を前にChina Merchants SecuritiesのA/H株の上振れ余地を再評価している。J.P. Morganの中心的な見方は、CMSのChangXin Memory Technologies（CXMT）への高いエクスポージャーが、証券仲介活動への圧力を投資益で相殺し、短期的な業績カタリストとなるというものだ。

主要見解

J.P. Morganは、CMSがCXMTへのエクスポージャーにより中国証券会社の中で際立つと論じている。CXMTは2026年7月27日に上海証券取引所へ上場した。CMSは505mn株のCXMT株式を保有しており、発行済株式の0.74%に当たる。9月18日の終値に基づき、同社は未実現益をRmb27bnと推定しており、CMSのFY25純利益のおよそ2.2倍に相当する。保有株はなおロックアップ中であるため、CMSは利益認識時に流動性ディスカウントを適用する必要があるが、J.P. Morganは50%の調整係数後の3Q損益への潜在的影響をRmb13.5bnと試算している。主要投資の表では、DapustorによるRmb1.3bnのマイナス寄与を含め、3Q損益への潜在的影響合計はRmb12.2bnと示されている。 レポートは3Q26決算を重要な短期カタリストと位置付ける。四半期の期中ランレートに基づき、J.P. MorganはCMSの3Q26純利益をRmb10.681bn、前四半期比45%増、前年比190%増と予想する。投資益はRmb16.734bnへ、前四半期比59%増、前年比364%増となり、総収益およびその他収益をRmb20.439bn、前年比165%増へ押し上げる見通しだ。これは業界の厳しい状況と対照的であり、平均日次売買代金と信用取引残高はそれぞれ前四半期比19%減、13%減と推定されている。レポートは、業界の取引活動が軟調でも、CMS固有の投資益が同業他社に対する大幅な利益面でのアウトパフォームを支えるとみている。 J.P. Morganは、市場がCXMTの価値を十分に織り込んでいないと考える。CXMTが1Q26の事業データを開示した5月18日以降、CMS-AとCMS-Hはそれぞれ9%と6%上昇し、A株およびH株の証券会社同業をそれぞれ7パーセントポイント、3パーセントポイント上回った。しかし、テクノロジー・セクターのセンチメント低下に伴い、相対アウトパフォームは7月初旬の22パーセントポイント、23パーセントポイントから縮小した。7月3日からレポート時点までにCMS A/Hはともに19%下落した一方、A株証券会社同業は12%、H株証券会社同業は6%下落した。同社は、CMS-AにはCXMT関連投資益の約35%-40%、CMS-Hには約10%しか織り込まれていないと推定する。また、STAR50 Indexは直近1週間で安定化して反発しており、テクノロジー株への投資家センチメント改善を示すと指摘している。 モデル更新には2Q26決算を反映した。J.P. Morganは、売買代金の減少と継続する手数料率圧力を受けてコミッション収入の前提を引き下げたが、CXMT関連のより強い投資収益がこれを上回って相殺するとしている。2026E純利益は15.8%上方修正する一方、2027Eおよび2028E純利益は2.4%と2.7%下方修正した。FY26Eについては、純収益Rmb54.500bn、調整後純利益Rmb21.815bn、調整後EPS Rmb2.51、純利益率40.0%、調整後EPS成長率85.6%を予想する。例外的な投資収益効果が弱まるため、FY27E調整後EPSは23.0%減のRmb1.93と予想している。 J.P. Morganは両株式クラスのOverweightを継続し、CMS-AのJun-27目標株価をRmb23.00からRmb23.50へ、CMS-HをHK$20.50からHK$21.00へ引き上げた。9月18日時点のRmb17.59およびHK$14.82に対して、A株とH株の目標株価はそれぞれ33%と43%の上昇余地を示す。A株の評価はFY26E-FY28E配当の配当割引モデルと、ROE成長率対株主資本コスト成長率の手法に基づくターミナル・バリューを組み合わせている。現在のフェアバリューはRmb16.8、Jun-27のフェアバリューはRmb18.3であり、J.P. Morganは過去1年の移動平均A/Hプレミアムに基づき129%の調整を適用している。主な前提は、リスクフリーレート1.8%、株式リスクプレミアム8.0%、beta 1.2x、資本コスト11.4%、長期成長率4.5%である。H株の目標株価は、スポットCNY/HKDを用いてRmbのフェアバリューを換算している。

分析フレームワーク

J.P. MorganはまずCMSのCXMT保有株数、市場価値、未実現益を推定し、ロックアップ期間中の流動性調整を適用して利益への影響を推定する。次にCMSの株価パフォーマンスを証券会社同業と比較し、収益項目別に3Q26業績を予想し、2Q26決算後に複数年予想を更新したうえで、ターミナル・バリューを含む配当割引モデルで株価を評価している。

手法メモ

• バリュエーション手法DDM（配当割引モデル）

  FY26E-FY28E配当と、ROE成長率および株主資本コスト成長率の仮定に基づくターミナル・バリューを用いる配当割引モデル。

  レポートはFY26E-FY28E配当とターミナル・バリューを割り引いてCMSの現在およびJun-27のフェアバリューを算出し、その後、A株評価を過去のA/Hプレミアムで調整し、H株目標株価をスポットCNY/HKDで換算している。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  売買代金、信用取引残高、手数料率の動向を通じて証券仲介手数料収入を評価する。

  J.P. Morganは業界の取引活動と信用取引残高の弱さ、継続する手数料率圧力を理由にコミッション収入前提を引き下げ、それをCXMTによるより強い投資収益との比較で評価している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• China Merchants Securities Company Ltd - A (600999.SS)

  主要カバレッジ対象のA株であり、3Q26のCXMT関連投資収益の恩恵を受ける見込み。

  強み

  中国証券会社の中で最高のCXMTエクスポージャーを持つ。レポートは証券仲介業務での市場シェア拡大と、投資信託事業の成長による恩恵を予想している。

  弱み

  取引量の弱さと手数料率圧力を受け、コミッション収入の前提が引き下げられた。

  比較

  5月18日以降、A株証券会社同業を7パーセントポイント上回ったが、7月初旬の22パーセントポイントから低下した。

  リスク

  政府安定化基金への拠出、ヘッジ制限、より厳しい資産運用規制、長期的なコミッション料率圧力。

• China Merchants Securities Company Ltd - H (6099.HK)

  主要カバレッジ対象のH株であり、CMS-Aと同じCXMT主導の利益エクスポージャーを持つ。

  強み

  高いCXMTエクスポージャーを持ち、3Q26には投資収益の上振れが見込まれる。

  弱み

  テクノロジー・センチメントが弱まる中、H株の相対パフォーマンスは7月初旬のピークから低下した。

  比較

  5月18日以降、H株証券会社同業を3パーセントポイント上回ったが、7月初旬の23パーセントポイントから低下した。

  リスク

  政府安定化基金への拠出、ヘッジ制限、より厳しい資産運用規制、長期的なコミッション料率圧力。

主要データ

• CMSのCXMT保有株式505mn shares, 0.74% of CXMT shares outstanding約Rmb27bnの未実現益を生むと推定される。
• 推定CXMT未実現益Rmb27bnCMS FY25純利益のおよそ2.2倍に相当する。
• 3Q26E純利益Rmb10.681bn前四半期比45%増、前年比190%増と予想。
• 3Q26E投資益Rmb16.734bn前四半期比59%増、前年比364%増と予想。
• FY26E調整後EPSRmb2.5115.8%上方修正。調整後EPS成長率は前年比85.6%と予想。
• Jun-27目標株価Rmb23.50 for CMS-A; HK$21.00 for CMS-Hそれぞれ33%および43%の潜在的な上昇余地を示す。

影響と示唆

レポートは、CXMT投資益がCMSの3Q26業績を、売買代金と信用取引残高の弱さに直面する証券会社業界から差別化すると予想する。J.P. Morganは、この業績カタリストとCXMT利益の不十分な織り込みが、両株式クラスの相対パフォーマンス回復を支えうるとみている。

リスク

• 政府安定化基金への拠出義務とヘッジ制限が業績を圧迫する可能性がある。
• 急速に拡大する国内資産運用事業に対する規制強化が事業に影響する可能性がある。
• オンラインおよびモバイル・プラットフォーム、市場の分散化、証券仲介手数料体系の規制緩和の可能性により、コミッション料率への圧力が続く可能性がある。

注目点

• CMSの3Q26決算と、流動性ディスカウント後に認識されるCXMT関連利益の程度。
• 売買代金と信用取引残高。J.P. Morganは3Qも証券会社業界にとって弱い状態が続くと予想している。
• 2026年7月の上場後におけるテクノロジー・セクターのセンチメントとCXMT株価の安定性。
• 証券仲介コミッションの動向、料率圧力、CMSの市場シェア拡大。