レポート解説

概要

J.P. MorganはDajin H/AのカバレッジをOverweightで開始した。投資判断は、欧州洋上風力需要の加速、基礎構造物供給の逼迫、Dajinの統合サービスモデル、浮体式風力のオプション価値、特殊船舶建造の成長に基づく一方、プロジェクトパイプラインと通商政策のリスクも考慮している。

主要見解

J.P. Morganは、欧州洋上風力がより強い建設サイクルに入ると考える。2026-30年の新設は2021-25年比で約160%増となり、欧州の風力基礎市場で約30%のCAGRを支えると予想する。WindEuropeの2030年欧州累積設備容量約70GWという推計は政府目標の150GW超を下回るが、レポートはこの保守的なケースでも適格な基礎サプライヤーに持続的な需要をもたらすとみる。2026-30年の欧州の年平均建設量5-6GWは、2025年の2GWをなお大きく上回る。 レポートは、欧州の適格な基礎構造物供給が2030年まで逼迫し、Dajinの継続的なシェア拡大を可能にすると予想する。Dajinの欧州モノパイル市場シェアは2024年の18.5%から1H25の29.1%へ上昇し、欧州向けモノパイルを大量納入した唯一のアジア太平洋地域サプライヤーとされる。レポートは、規模、技術的実行力、物流能力、15m超径モノパイルの生産能力を挙げる。また、SIFのロッテルダム工場の立ち上げ遅延と、SeAH WindによるHornsea 3向けモノパイル生産の中止は、厳しい工程に直面する開発事業者にとって納期信頼性が重要であることを示すとしている。 Dajinの戦略は製造を超えてサービスへ拡大している。重量海上輸送、地域物流、風力発電マーシャリング港運営により、多くの競合のより限定的なFOBモデルではなく、DAPモデルでエンドツーエンドの納入を提供できる。レポートは、顧客指定地までの輸送責任を負うことで顧客の物流負担を軽減し、工程管理を改善し、高付加価値で粘着性の高い顧客関係を構築できると論じる。Dajinは2024-25年にデンマークのThorプロジェクト向けに大型モノパイル36本を納入し、2025年にはドイツのNordseecluster A向け複数回納入を計画した。自社保有船隊の拡大は、納入実行の改善、物流コスト低下、利益率の支援につながるとみられる。 直近の利益は2Qの出荷遅延、受注フローの鈍化、人民元高による為替損失の影響を受けた。6月4日から9月21日にかけて、Dajin-A/Hは関連指数を32%/50%下回った。それでもJ.P. Morganは、為替逆風の緩和、輸送の自社船隊への移行、欧州受注の改善により2027年の回復を予想する。風力発電設備の販売量は2026年に3%減少後、2027年に5%、2028年に17%増加し、海外洋上風力基礎の販売量は2026年に20%超増えるとみる。レポートは2026Eの売上高成長率を9%、2027-28年を30%超と予想し、海外売上構成の上昇と統合サービスが利益率を支えるとしている。 政策・プロジェクト進展は主要な潜在的触媒である。レポートは英国AR8の支援的な結果、ドイツのCfD制度、延期された最終投資決定の再開に注目する。ドイツのWaterekkeプロジェクトは1.5GWの入札落札とタービン容量予約後、2026年8月に洋上送電網接続の承認を得て可視性を改善した。J.P. MorganはDajinが同プロジェクトの基礎構造物受注の候補に選ばれる可能性があるとみる。一方、入札不成立、コストインフレ、タービンのボトルネック、不確実な系統接続は、受注決定を遅らせ短期的なパイプラインの可視性を低下させ得る。 浮体式風力は重要な上振れオプションと位置付けられる。世界の洋上風力資源ポテンシャルの約80%は水深50m超の地域にあり、浮体式基礎は固定式構造より大型で技術的に複雑であり、MW当たり価値も高い。欧州の浮体式風力設備は2024年の25MWから2030年の550MWへ増加すると予測される。2030年にDajinが550MWの50%を獲得するというシナリオでは、レポートはFY25の純利益Rmb1.1bnに対し、2030EにRmb1bn超の追加純利益を推計する。Dajinは年間約100セットの専用浮体式基礎生産ラインを整備し、マドリードにグローバル浮体式風力ビジネスセンターを設立している。 特殊船舶建造はレポートにおける第2の成長エンジンである。Dajinは韓国、ノルウェー、ギリシャ、オランダの顧客向けに24隻の設計、建造、納入契約を締結しており、2026年9月時点の契約総額は約Rmb12bn、納入は2027-30年の予定である。J.P. Morganは、この事業が収益源を多様化し、利益率を支え、Dajin自身の洋上風力納入向け重量物輸送船の利用可能性を確保することでサプライチェーン管理を改善すると予想する。 バリュエーションでは、J.P. MorganはSOTPフレームワークを使用し、Dajin-HにDec-27 HK$43、Dajin-AにRmb47の目標株価を設定、36%と18%の上昇余地を示す。風力発電設備にFY28E 15x/17x P/E、特殊船舶建造に8x/11x、再生可能エネルギー発電に7x/15xを適用し、H/A株のFY28EブレンドP/Eは13xと16xとなる。レポートは、H株の約9x、A株の約13xのFY28E P/Eは、2026E-28Eで約26%の利益CAGRに比べ魅力的と考える。ただしFY26-28予想はBloombergコンセンサスを20%未満下回っており、さらなるコンセンサス下方修正の余地があると指摘する。

分析フレームワーク

レポートは、洋上風力の需給分析、Dajinの市場シェアと事業ポジションの評価、プロジェクト・政策の追跡、利益予想、浮体式風力のシナリオ、SOTPバリュエーションを組み合わせている。国内外の基礎構造物競合と比較し、風力発電設備、船舶建造、再生可能エネルギー発電を分けて評価している。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  欧州洋上風力の設備増加と適格な基礎構造物供給の逼迫

  レポートは予想設備需要と制約のある適格製造能力を比較し、Dajinがシェア拡大と利益率を維持し得る理由を説明している。

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  統合された製造、海上輸送、港湾運営、船舶建造モデル

  レポートはDajinによる物流・船舶能力の管理を、納期信頼性、顧客粘着性、受注価値、収益性に結び付けている。

• バリュエーション手法SOTP（事業別合算）評価

  事業別FY28E P/E倍率を用いるSOTPバリュエーション

  風力発電設備、特殊船舶建造、再生可能エネルギー発電を別々に評価し、H株とA株の目標株価を導出している。

• その他その他

  浮体式風力の利益シナリオ分析

  レポートは設備容量、市場シェア、基礎重量、価格、純利益率の仮定から2030年の潜在利益を推計している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Dajin-H (1081.HK)

  Dajinの主要カバレッジ対象H株

  強み

  欧州基礎構造物でのシェア拡大、統合サービス、浮体式風力と船舶建造のオプション価値。

  弱み

  直近の業績は出荷遅延と為替損失の影響を受けた。

  比較

  レポートでは約9x FY28E P/Eで取引され、13xのブレンド目標P/Eを下回る。

  リスク

  欧州プロジェクト遅延、受注決定の弱さ、通商政策の不確実性、コンセンサス下方修正。

• Dajin-A (002487.SZ)

  Dajinの主要カバレッジ対象A株

  強み

  欧州基礎構造物、サービス拡大、船舶建造の成長に対する同様のエクスポージャー。

  弱み

  直近の業績は出荷遅延と為替損失の影響を受けた。

  比較

  レポートでは約13x FY28E P/Eで取引され、16xのブレンド目標P/Eを下回る。

  リスク

  欧州プロジェクト遅延、受注決定の弱さ、通商政策の不確実性、コンセンサス下方修正。

• SIF Group

  競合他社

  弱み

  ロッテルダムのモノパイル工場立ち上げは当初計画より6-9か月遅延した。

  比較

  レポートは一時的な能力制約をDajinの短期的なシェア獲得機会とみる。

• SeAH Wind

  競合他社

  弱み

  工場の準備状況への懸念を背景にØrstedのHornsea 3向けモノパイル生産を中止した。

  比較

  レポートはDajinの製造・納入実績を同業他社に対する競争優位とみる。

主要データ

• 欧州洋上風力設備~160% increase in 2026-30 versus 2021-25基礎構造物需要に関する中核仮定。
• Dajinの欧州モノパイル市場シェア29.1% in 1H25 versus 18.5% in 2024シェア拡大の証拠。
• 欧州の累積洋上風力設備容量~70GW by 2030WindEuropeの推計で、政府目標の150GW超を下回る。
• FY26E-28E利益CAGR~26%J.P. Morganがバリュエーションの議論に用いた予想。
• 船舶建造受注残~Rmb12bn2026年9月時点、2027年から2030年に納入予定。
• 浮体式風力シナリオの利益Over Rmb1bn in 2030E欧州の550MW浮体式風力設備の50%シェアを前提とする。
• Dajin-H目標株価HK$43.00Dec-27目標株価、36%の上昇余地。
• Dajin-A目標株価Rmb47.00Dec-27目標株価、18%の上昇余地。

影響と示唆

J.P. Morganは、洋上風力入札、系統接続、最終投資決定が正常化すれば、Dajinの欧州エクスポージャー、技術力、統合物流モデルが特に大きな恩恵を受けると考える。浮体式基礎と船舶建造は、より長期的な利益多様化とバリューチェーン管理をもたらす。

リスク

• 入札が応札を集められない、またはプロジェクト工程が遅延する場合、欧州洋上風力の設備需要は予想を下回る可能性がある。
• コストインフレ、金利、不確実な系統接続時期はプロジェクト採算性を損ない、最終投資決定の遅延や開発事業者による落札済みサイトの撤回を招く可能性がある。
• 2027年の受注決定が弱い、または受注残が後ずれする場合、利益の可視性が低下する可能性がある。
• CBAMやセーフガードの対象製品範囲拡大を含むEUの鋼材輸入政策は、調達または利益率のリスクを高める可能性がある。
• J.P. MorganのFY26-28予想はBloombergコンセンサスを20%未満下回っており、さらなるコンセンサス下方修正のリスクがある。

注目点

• 英国AR8入札結果、および予算・支援構造の変更。
• ドイツCfD変更の実施、入札の正常化、延期された最終投資決定の進展。
• Waterekkeプロジェクトの進捗と、Dajinが基礎構造物受注候補に選ばれる可能性。
• 基礎構造物需要のボトルネックを緩和し得るタービン契約・製造の進展。
• 受注残の可視性を延長する新規欧州基礎構造物受注と追加の船舶建造受注。
• EUが1H27までに鋼材セーフガードを下流製品へ拡大するかどうかの見直し。