보고서 해설

개요

J.P. Morgan은 Dajin H/A 커버리지를 Overweight로 개시했다. 투자 논리는 유럽 해상풍력 수요 가속, 기초구조물 공급 부족, Dajin의 통합 서비스 모델, 부유식 풍력의 선택권 가치 및 특수 선박 건조 성장에 기반하며, 프로젝트 파이프라인과 무역정책 위험도 고려한다.

핵심 견해

J.P. Morgan은 유럽 해상풍력이 더 강한 건설 사이클에 진입한다고 본다. 2026-30년 신규 설치는 2021-25년보다 약160% 증가해 유럽 풍력 기초 시장의 약30% CAGR을 뒷받침할 것으로 예상한다. WindEurope의 2030년 유럽 누적 설비 약70GW 추정치는 정부 목표인 150GW 초과보다 낮지만, 보고서는 이 보수적 시나리오도 적격 기초 공급업체에 지속적인 수요 기반을 제공한다고 평가한다. 2026-30년 유럽의 연평균 5-6GW 건설은 2025년 2GW를 크게 상회한다. 보고서는 유럽의 적격 기초구조물 공급이 2030년까지 타이트해 Dajin의 추가 점유율 확대를 가능하게 할 것으로 예상한다. Dajin의 유럽 모노파일 점유율은 2024년 18.5%에서 1H25 29.1%로 상승했으며, 유럽에 모노파일을 대량 납품한 유일한 아시아태평양 공급업체로 설명된다. 보고서는 규모, 기술 실행력, 물류 능력, 15m 초과 직경 모노파일 생산 능력을 강점으로 든다. SIF 로테르담 공장의 가동 지연과 SeAH Wind의 Hornsea 3용 모노파일 생산 취소는 일정이 촉박한 개발업체에 납기 신뢰성이 중요함을 보여주는 사례로 제시된다. Dajin의 전략은 제조를 넘어 서비스로 확장된다. 중량 해상운송, 현지 물류, 풍력 마셜링 항만 운영은 다수 경쟁사의 더 제한적인 FOB 모델 대신 DAP 모델로 종단 간 납품을 제공하게 한다. 보고서는 고객 지정지까지 운송 책임을 지는 방식이 고객의 물류 부담을 줄이고 일정 통제를 개선하며 고부가가치·고착적인 고객 관계를 만든다고 주장한다. Dajin은 2024-25년 덴마크 Thor 프로젝트에 대형 모노파일 36개를 납품했고, 2025년 독일 Nordseecluster A에 대한 다회 납품을 계획했다. 자가 보유 선단 확대는 납품 실행 개선, 물류비 절감 및 마진 지원으로 이어질 전망이다. 최근 이익은 2Q 출하 지연, 느린 수주 흐름, RMB 절상에 따른 FX 손실의 영향을 받았다. 6월4일부터 9월21일까지 Dajin-A/H는 관련 지수를 32%/50% 하회했다. 그럼에도 J.P. Morgan은 FX 역풍 완화, 운송의 자가 선단 전환, 유럽 수주 개선으로 2027년 회복을 예상한다. 풍력 장비 판매량은 2026년 3% 감소 후 2027년 5%, 2028년 17% 증가하고, 해외 해상풍력 기초 판매는 2026년 20% 초과 증가할 것으로 본다. 보고서는 2026E 매출 성장률을 9%, 2027-28년을 30% 초과로 예상하며, 높은 해외 매출 비중과 통합 서비스가 마진을 뒷받침한다고 본다. 정책과 프로젝트 진전은 주요 잠재 촉매다. 보고서는 영국 AR8의 우호적 결과, 독일 CfD 체계 및 지연된 최종투자결정의 재개를 주시한다. 독일 Waterekke 프로젝트는 1.5GW 경매 낙찰 및 터빈 용량 예약 후 2026년8월 해상 계통연계 승인을 받아 가시성이 개선됐다. J.P. Morgan은 Dajin이 해당 기초구조물 수주의 후보로 선정될 가능성이 있다고 본다. 다만 무응찰 경매, 비용 인플레이션, 터빈 병목, 불확실한 계통연계는 수주 결정을 늦추고 단기 파이프라인 가시성을 낮출 수 있다. 부유식 풍력은 중요한 상승 선택권으로 제시된다. 세계 해상풍력 자원 잠재력의 약80%가 수심50m 초과 지역에 있어, 부유식 기초는 고정식 구조물보다 더 크고 기술적으로 복잡하며 MW당 가치도 높다. 유럽 부유식 풍력 설치는 2024년 25MW에서 2030년 550MW로 증가할 전망이다. Dajin이 2030년 550MW의 50%를 확보한다는 시나리오에서, 보고서는 FY25 순이익 Rmb1.1bn 대비 2030E 추가 순이익이 Rmb1bn을 초과할 수 있다고 추정한다. Dajin은 연간 약100세트 규모의 전용 부유식 기초 생산라인을 구축하고 마드리드에 글로벌 부유식 풍력 비즈니스센터를 설립했다. 특수 선박 건조는 보고서가 제시한 두 번째 성장 엔진이다. Dajin은 한국, 노르웨이, 그리스, 네덜란드 고객을 위해 24척의 설계·건조·인도 계약을 체결했으며, 2026년9월 기준 계약액은 약Rmb12bn이고 2027-30년 인도 예정이다. J.P. Morgan은 이 사업이 수익원을 다변화하고 마진을 지원하며, Dajin 자체 해상풍력 납품에 필요한 중량물 운송선 가용성을 확보해 공급망 통제를 개선할 것으로 예상한다. 밸류에이션에서 J.P. Morgan은 SOTP 방식을 적용해 Dajin-H Dec-27 HK$43, Dajin-A Rmb47의 목표주가를 제시하며 각각36%, 18% 상승여력을 산정했다. 풍력 장비에 FY28E 15x/17x P/E, 특수 선박 건조에 8x/11x, 재생에너지 발전에 7x/15x를 적용해 H/A주의 FY28E 혼합 P/E는 13x와16x이다. 보고서는 H주의 약9x, A주의 약13x FY28E P/E가 2026E-28E 약26% 이익 CAGR 대비 매력적이라고 본다. 다만 FY26-28 추정치는 Bloomberg 컨센서스를 20% 미만 하회해 추가 컨센서스 하향 위험이 남아 있다고 지적한다.

분석 프레임워크

보고서는 해상풍력 수급 분석, Dajin의 시장점유율 및 사업 포지션 평가, 프로젝트·정책 추적, 이익 추정, 부유식 풍력 시나리오, SOTP 밸류에이션을 결합한다. 국내외 기초구조물 경쟁사와 비교하고 풍력 장비, 선박 건조, 재생에너지 발전을 분리해 평가한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  유럽 해상풍력 설치 증가와 적격 기초구조물 공급 부족

  보고서는 예상 설치 수요와 제한된 적격 제조능력을 비교해 Dajin이 점유율 확대와 마진을 유지할 수 있는 이유를 설명한다.

• 산업 분석 프레임워크산업 가치사슬 상·중·하류 전이

  통합 제조, 해상운송, 항만 운영 및 선박 건조 모델

  보고서는 Dajin의 물류 및 선박능력 통제를 납기 신뢰성, 고객 고착성, 수주 가치, 수익성과 연결한다.

• 가치평가 방법론SOTP(사업부문 합산) 가치평가

  사업별 FY28E P/E 배수를 적용한 SOTP 밸류에이션

  풍력 장비, 특수 선박 건조, 재생에너지 발전을 각각 평가해 H주와 A주 목표주가를 도출한다.

• 기타기타

  부유식 풍력 이익 시나리오 분석

  보고서는 설치용량, 시장점유율, 기초 중량, 가격, 순이익률 가정을 이용해 2030년 잠재 이익을 추정한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Dajin-H (1081.HK)

  Dajin의 주요 커버리지 대상 H주

  강점

  유럽 기초구조물 점유율 확대, 통합 서비스, 부유식 풍력 및 선박 건조 선택권.

  약점

  최근 실적은 출하 지연과 FX 손실의 영향을 받았다.

  비교

  보고서상 약9x FY28E P/E에 거래되며 13x 혼합 목표 P/E보다 낮다.

  위험

  유럽 프로젝트 지연, 약한 수주 결정, 무역정책 불확실성 및 컨센서스 하향 가능성.

• Dajin-A (002487.SZ)

  Dajin의 주요 커버리지 대상 A주

  강점

  유럽 기초구조물, 서비스 확장 및 선박 건조 성장에 대한 동일한 노출.

  약점

  최근 실적은 출하 지연과 FX 손실의 영향을 받았다.

  비교

  보고서상 약13x FY28E P/E에 거래되며 16x 혼합 목표 P/E보다 낮다.

  위험

  유럽 프로젝트 지연, 약한 수주 결정, 무역정책 불확실성 및 컨센서스 하향 가능성.

• SIF Group

  경쟁사

  약점

  로테르담 모노파일 공장 가동 확대가 기존 계획보다 6-9개월 지연됐다.

  비교

  보고서는 일시적 생산능력 제약을 Dajin의 단기 점유율 획득 기회로 본다.

• SeAH Wind

  경쟁사

  약점

  공장 준비도 우려로 Ørsted Hornsea 3용 모노파일 생산을 취소했다.

  비교

  보고서는 Dajin의 제조·납품 실적을 이 경쟁사 대비 우위로 본다.

핵심 데이터

• 유럽 해상풍력 설치~160% increase in 2026-30 versus 2021-25기초구조물 수요에 대한 핵심 가정.
• Dajin 유럽 모노파일 시장점유율29.1% in 1H25 versus 18.5% in 2024점유율 상승의 근거.
• 유럽 누적 해상풍력 설비~70GW by 2030WindEurope 추정치이며 정부 목표 150GW 초과보다 낮다.
• FY26E-28E 이익 CAGR~26%J.P. Morgan이 밸류에이션 논의에 사용한 예측.
• 선박 건조 수주잔고~Rmb12bn2026년9월 기준이며 2027년부터 2030년까지 인도 예정이다.
• 부유식 풍력 시나리오 이익Over Rmb1bn in 2030E유럽 550MW 부유식 풍력 설치의 50% 점유율을 가정.
• Dajin-H 목표주가HK$43.00Dec-27 목표주가, 36%의 내재 상승여력.
• Dajin-A 목표주가Rmb47.00Dec-27 목표주가, 18%의 내재 상승여력.

영향과 시사점

J.P. Morgan은 해상풍력 경매, 계통연계, 최종투자결정이 정상화되면 Dajin의 유럽 노출, 기술력, 통합 물류 모델이 특히 큰 수혜를 받을 것으로 본다. 부유식 기초와 선박 건조는 장기적인 이익 다변화와 가치사슬 통제를 더한다.

위험

• 경매가 응찰을 유치하지 못하거나 프로젝트 일정이 지연되면 유럽 해상풍력 설치 수요가 예상보다 약할 수 있다.
• 비용 인플레이션, 금리, 불확실한 계통연계 일정은 프로젝트 경제성을 훼손하고 최종투자결정을 지연시키거나 개발업체의 낙찰 부지 반환으로 이어질 수 있다.
• 2027년 수주 결정 부진 또는 수주잔고 이연은 이익 가시성을 낮출 수 있다.
• CBAM 및 세이프가드 제품 범위 확대 가능성을 포함한 EU 철강 수입정책은 조달 또는 마진 위험을 높일 수 있다.
• J.P. Morgan의 FY26-28 추정치는 Bloomberg 컨센서스를 20% 미만 하회해 추가 컨센서스 하향 위험이 있다.

주시할 점

• 영국 AR8 경매 결과와 예산 또는 지원 구조 변화.
• 독일 CfD 변경의 시행, 경매 정상화, 지연된 최종투자결정의 진전.
• Waterekke 프로젝트 진행과 Dajin의 기초구조물 수주 후보 선정 가능성.
• 기초구조물 수요 병목을 완화할 수 있는 터빈 계약 및 제조 진전.
• 수주잔고 가시성을 연장할 신규 유럽 기초구조물 수주와 추가 선박 건조 수주.
• EU가 1H27까지 철강 세이프가드를 다운스트림 제품으로 확대할지에 대한 검토.