Dajin Heavy Industry (002487) 리서치 보고서 해설

개요

UBS는 Dajin Heavy Industry의 Q2 실적과 해외 해상풍력 주문 전망 하향을 검토한다. 보고서는 납품 시점 문제, 환손실 및 크게 줄어든 수주잔고가 이익 가시성을 낮추고 2027-28E 성장을 제한한다고 결론지으며, 조선 및 해상 운송 사업의 장기 기회보다 이 영향이 크다고 본다.

핵심 견해

UBS는 Q2 실적 부진과 신규 주문 가시성 하락 이후 Dajin을 Buy에서 Neutral로 하향했다. Q2 순이익은 Rmb165m으로 전년 대비 47%, 전분기 대비 62% 감소했다. UBS는 실적 부진의 주된 원인으로 매출 인식을 줄인 선적 일정 지연과 H125의 Rmb110m 환차익 대비 H126의 Rmb90m 환손실을 꼽았다. 환율 영향을 제외하면 H126 순이익은 전년 대비 57% 증가했겠지만, 보고서는 단기 이익 압력과 주문 전망이 투자 논리에 더 중요하다고 본다. 핵심 우려는 해상풍력 주문 수주다. 연초 이후 수주액은 기존 Rmb20bn 가이던스를 크게 밑돌았으며, 경영진은 정책 전환과 풍력 터빈 생산능력 제약으로 유럽 입찰 진행이 느려진 점을 주된 이유로 설명했다. 경영진은 영국, 프랑스, 네덜란드, 독일에서 H226 및 Q127에 입찰 속도가 개선될 가능성을 예상한다. 그러나 UBS는 수주잔고가 2025년 말 Rmb10bn에서 6월 말 수십억 위안으로 감소했고 부유식 기초 주문의 부족 가능성도 있다고 지적한다. 이에 따라 UBS는 2027-28E 매출 성장을 뒷받침할 요인이 거의 없다고 판단하고, 2026-28년 해외 풍력 기초 출하량 성장 전망을 기존 42%에서 15% CAGR로 낮췄다. 수정된 영업 가정은 큰 폭의 추정치 하향으로 이어졌다. UBS는 해상풍력 프로젝트 입찰 속도 둔화를 반영해 해외 기초 물량을 2026E 253k tonnes, 2027E 278k tonnes, 2028E 334k tonnes으로 예상한다. UBS는 2026E, 2027E, 2028E EPS를 각각 22%, 36%, 45% 하향했다. 수정된 모델은 2026E-28E 매출을 각각 Rmb7.445bn, Rmb10.831bn, Rmb16.048bn, 희석 EPS를 각각 Rmb2.29, Rmb2.81, Rmb3.53으로 전망한다. UBS는 조선 사업이 더 높은 부가가치의 운송 및 엔지니어링 서비스를 통해 해상풍력 기초 사업과 시너지를 낼 수 있다고 보고 장기적으로 긍정적인 견해를 유지한다. Dajin은 연초 이후 2027-30E 납품 예정인 Rmb12bn의 외부 조선 주문을 확보했으며, 자체 해상 운송선 King One과 King Two는 운항을 시작했고 King Three는 9월 취역 예정이다. UBS는 자체 운송선의 이익 증가 효과를 약 Rmb1,300/t로 추정하고 조선 사업 매출을 2027E Rmb2.5bn, 2028E Rmb6bn으로 예상한다. 다만 이 사업은 2027E 총매출총이익의 약 14%만 차지할 것으로 보여 단기 이익 기여는 제한적일 가능성이 높다. 밸류에이션 측면에서 UBS는 WACC를 7.9%에서 7.8%로 소폭 낮추는 한편 DCF 기반 목표주가를 Rmb100.00에서 Rmb39.00로 하향했다. 목표주가는 14x 2027E P/E를 의미한다. Dajin은 13x 2027E P/E에 거래되고 있으며 UBS는 밸류에이션이 적정하다고 본다. 이 배수는 과거 밸류에이션 범위의 저점 부근이지만 풍력 섹터 동종업계와 대체로 비슷하며, UBS는 조선 사업의 상방 가능성과 약한 매출 성장 전망을 모두 반영한 수준이라고 판단한다.

분석 프레임워크

UBS는 먼저 Q2 실적 부진을 평가하고 납품 시점과 환율 영향을 분리한다. 이어 약화된 유럽 주문 파이프라인과 감소한 수주잔고를 해외 기초 물량, 매출 및 마진 가정 하향과 연결하고, 단계적인 조선 사업 기여를 반영해 이익 전망을 수정한다. 이후 DCF로 가치를 평가하고 동종업계 P/E 비교를 타당성 점검에 활용한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론DCF(할인현금흐름법)

  DCF 기반 목표주가

  UBS는 WACC 가정을 사용해 예상 현금흐름을 할인하여 Dajin의 Rmb39.00 목표주가를 산출한다. WACC는 7.9%에서 7.8%로 변경됐다.

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  해상풍력 입찰, 수주잔고 및 출하량 분석

  보고서는 유럽 입찰 시점과 터빈 생산능력 제약을 Dajin의 주문 수주, 수주잔고, 향후 해외 기초 출하량 및 매출 성장과 연결한다.

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  P/E 동종업계 비교

  UBS는 Dajin의 2027E P/E를 풍력 섹터 동종업계와 비교해 이익 추정치 하향 이후 밸류에이션이 적정한지 판단한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Dajin Heavy Industry (002487.SZ)

  주요 커버리지 기업이며, 해상풍력 주문 가시성 악화가 하향의 원인이다.

  강점

  해외 해상풍력 모노파일의 비용 우위, 부가가치 해상 운송 서비스 및 Rmb12bn의 외부 조선 주문.

  약점

  감소한 수주잔고, 선적 일정 지연, 환손실 및 조선 사업의 제한적인 단기 이익 기여.

  비교

  13x 2027E P/E에 거래되며 풍력 섹터 동종업계와 대체로 비슷하다. UBS 목표주가는 14x 2027E P/E를 의미한다.

  위험

  예상보다 느린 설비 용량 증가, 철강 원자재 가격 상승, 더 많은 항만 개방으로 인한 경쟁 심화와 ASP 하락.

핵심 데이터

• Q2 순이익Rmb165m전년 대비 47%, 전분기 대비 62% 감소했으며 시장 기대를 밑돌았다.
• H126 환율 영향Rmb90m lossH125의 Rmb110m 환차익과 비교.
• 기존 주문 수주 가이던스Rmb20bn연초 이후 주문 수주는 이 가이던스를 크게 밑돌았다.
• 수주잔고Several billion yuan at end-June2025년 말 Rmb10bn에서 감소.
• 해외 기초 출하량 CAGR15% in 2026-28EUBS의 기존 42% 전망에서 하향.
• EPS 수정-22% / -36% / -45%각각 2026E / 2027E / 2028E.
• 외부 조선 주문Rmb12bn연초 이후 확보했으며 2027-30E 납품 예정.
• 목표주가Rmb39.00Rmb100.00에서 하향; DCF 기반이며 14x 2027E P/E를 의미.
• 2027E P/E13xUBS는 적정하다고 보며 동종업계와 대체로 비슷하다.

영향과 시사점

UBS는 유럽 해상풍력의 장기 수요와 향후 조선 사업 기여에도 불구하고, 약한 주문 파이프라인이 Dajin의 2027-28E 이익 및 매출 성장 잠재력을 제한한다고 본다. 보고서는 현재 밸류에이션이 조선 사업 기회와 약화된 성장 전망을 모두 반영한다고 판단한다.

위험

• 육상 및 해상풍력 설비 용량 증가가 예상보다 느리면 풍력 타워 수요가 줄어들 수 있다.
• 철강 원자재 가격 상승은 마진을 압박할 수 있다.
• 더 많은 항만 개방은 진입장벽을 낮추고 경쟁을 심화시켜 ASP를 낮출 수 있다.
• UBS는 또한 설치 지연, 해상풍력에 대한 지방정부 보조금 삭감, 풍력 터빈 ASP의 추가 하락을 섹터 위험으로 지적한다.

주시할 점

• 유럽 해상풍력 입찰 속도, 특히 영국, 프랑스, 네덜란드, 독일.
• Dajin이 H226 및 Q127에 해상풍력 주문 수주와 수주잔고를 회복할 수 있는지 여부.
• King Three 및 추가 해상 운송선의 취역과 이익 기여.
• 2027-30E 납품 예정인 Rmb12bn 조선 주문의 매출 인식 시점.
• UBS가 단기 촉매로 제시한 추가 해외 모노파일 주문 가능성.