Wuhu Shunrong Sanqi Interactive (002555) 리서치 보고서 해설

개요

UBS는 Sanqi의 Q226 실적을 검토하며 투자이익으로 보고 순이익은 증가했지만 기초적인 게임 매출과 경상 이익은 부진했다고 평가했다. UBS는 성숙하고 경쟁이 치열한 게임 시장에서 회사가 사용자 획득 주도 성장에 의존한다는 점을 들어 Sell을 유지하고 목표주가를 Rmb12.80로 낮췄다.

핵심 견해

투자수익을 제외한 Sanqi의 Q226 영업 실적은 부진했다. 매출은 전년 대비 16%, 전분기 대비 4% 감소한 Rmb3.55bn으로 UBS 추정치와 Visible Alpha 컨센서스를 각각 18%, 13% 하회했다. UBS는 Nobody's Adventure Chop-Chop을 포함한 성숙 타이틀의 매출 감소가 주된 원인이었고, 신규 게임이 이를 일부 상쇄했다고 본다. 매출총이익률은 전년 대비 0.9퍼센트포인트 상승한 77%로 대체로 예상에 부합했다. 영업비용은 전년 대비 2% 감소하며 예상에 부합했다. 여러 타이틀이 성숙 단계에 진입하면서 사용자 획득 지출이 줄어 판매·마케팅비가 예상을 밑돌았으나, 인력 증가에 따른 R&D 비용 증가가 이를 상쇄했다. 매출 부진으로 영업이익은 전년 대비 47% 감소했고 UBS 추정치와 컨센서스를 각각 34%, 42% 하회했다. 보고 순이익은 Zhipu의 공정가치 이익에 힘입어 전년 대비 5% 증가한 Rmb893m을 기록해 UBS 추정치를 33%, 컨센서스를 3% 웃돌았다. 그러나 UBS는 기초 실적을 더 중시한다. 경상 순이익은 전년 대비 52%, 전분기 대비 33% 감소한 Rmb406m으로 자체 추정치를 39% 밑돌았다. 보고 이익과 경상 이익의 차이가 이 보고서의 신중한 시각의 핵심이다. UBS는 일부 운영상 진전도 언급했다. 해외 매출은 H1에 전년 대비 11% 증가했고 전체 매출의 약 41.5%를 차지했다. Puzzle & Survival의 견조함과 Ragnarok: The New World, Last Asylum: Plague, Z Route: Redemption의 기여가 성장을 이끌었다. Puzzle & Survival의 누적 총청구액은 Rmb16.8bn을 넘었으며, 일본은 H1 해외 매출의 50% 이상을 기여했다. 회사는 글로벌 및 해외 시장을 겨냥한 자체 개발 10종과 라이선스 12종의 타이틀 파이프라인을 공개했고, 미니게임과 라이트 게임플레이에 집중하는 동시에 SLG, MMORPG, 시뮬레이션 게임에 계속 투자하고 있다. AI는 개발과 운영 전반에 도입돼 2D 아트 자산의 80% 이상, 3D 자산의 30% 이상, 광고 크리에이티브의 70% 이상, 광고 집행의 절반 이상을 차지하며 18개 언어의 현지화도 지원한다. 경영진은 개발 효율 개선을 위해 AI 네이티브 미니게임도 육성하고 있다. Sanqi는 Q2에 10주당 Rmb1.00, 총 Rmb220m의 현금배당을 제안했으며, 경상 순이익 기준 배당성향은 54%다. Q2 매출 부진을 반영해 UBS는 2026E 매출 전망을 15% 낮췄으며, 이는 전년 대비 9% 감소를 의미한다. 매출총이익률 가정은 대체로 유지했지만, 타이틀의 성숙화에 따른 사용자 획득 지출 감소를 반영해 판매·마케팅비 추정치를 12% 낮췄다. 이에 따라 UBS는 2026E 영업이익을 26% 하향했고, 전년 대비 29% 감소를 예상한다. 투자수익 덕분에 2026E 보고 순이익 전망은 Rmb2.9bn으로 대체로 유지됐지만, 경상 순이익 전망은 26% 하향됐다. UBS는 7.6% WACC를 적용한 DCF를 바탕으로 목표주가를 Rmb13.78에서 Rmb12.80로 낮췄다. 이 목표주가는 2026E P/E 10x, 비경상 항목 제외 시 15x를 의미한다. UBS는 이것이 5년 역사적 평균보다 1표준편차 낮고 상위 게임사 대비 할인된 수준이라고 설명한다. 성숙하고 경쟁적인 게임 시장에서 성장세가 계속 사용자 획득에 의존한다는 점에서 UBS는 이익 추세의 지속가능성에 신중하다. UBS는 더 긍정적으로 전환하기 전에 신규 게임 출시 성공과 추가 해외 확장의 증거를 확인하고자 한다.

분석 프레임워크

UBS는 Q226 매출, 마진, 영업비용, 이익을 자체 추정치 및 컨센서스와 비교하고, 보고 이익과 경상 이익을 분리한 뒤, 약한 게임 매출과 낮은 사용자 획득 지출을 반영해 전망을 수정한다. DCF 프레임워크로 가치를 산정하고 그 목표주가를 선행 P/E와 과거 밸류에이션 수준으로 교차 점검한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론DCF(할인현금흐름법)

  7.6% WACC를 적용한 할인현금흐름 평가

  UBS는 이익과 현금흐름 가정을 12개월 목표주가로 할인하고, 영업 전망을 하향한 후 해당 목표주가를 낮췄다.

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  게임 매출 추세, 타이틀 성숙도, 사용자 획득 지출 분석

  이 보고서는 매출 부진을 성숙 게임의 감소와 연결하고 매출, 매출총이익률, 마케팅 지출의 상호작용을 통해 영업이익 변화를 설명한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Wuhu Shunrong Sanqi Interactive (002555.SZ)

  주요 커버리지 회사. UBS는 Q226 기초 영업 실적 부진과 전망 하향 이후 Sell 등급을 유지했다.

  강점

  H1 해외 매출은 전년 대비 11% 증가했다. Puzzle & Survival은 핵심 기여 타이틀로 남아 있으며, 회사는 글로벌 및 해외 시장을 위한 22개 타이틀 파이프라인을 공개하고 AI 활용을 확대하고 있다.

  약점

  성숙 타이틀의 매출 감소로 매출과 경상 이익이 크게 예상을 하회했다. 성장은 여전히 사용자 획득에 의존한다.

  비교

  Rmb12.80 목표주가는 2026E P/E 10x, 비경상 항목 제외 시 15x를 의미하며, 5년 역사적 평균보다 1표준편차 낮고 상위 게임사 대비 할인된 수준이다.

  위험

  기존 히트 타이틀의 예상보다 빠른 감소, 신규 게임 출시 지연, 트래픽 기반 게임 운영 모델의 과제.

핵심 데이터

• Q226 매출Rmb3.55bn전년 대비 16%, 전분기 대비 4% 감소. UBS 추정치를 18%, 컨센서스를 13% 하회.
• Q226 매출총이익률77%전년 대비 0.9퍼센트포인트 상승했으며 대체로 예상에 부합.
• Q226 영업이익Rmb495m전년 대비 47% 감소. UBS 추정치를 34%, 컨센서스를 42% 하회.
• Q226 보고 순이익Rmb893m전년 대비 5% 증가. Zhipu의 공정가치 이익이 뒷받침.
• Q226 경상 순이익Rmb406m전년 대비 52%, 전분기 대비 33% 감소. UBS 추정치를 39% 하회.
• H1 해외 매출 성장11% YoY해외 매출은 전체 매출의 약 41.5%를 차지했고, 일본은 H1 해외 매출의 50% 이상을 기여했다.
• 2026E 매출 전망 수정-15%UBS는 현재 전년 대비 9%의 매출 감소를 예상한다.
• 2026E 영업이익 전망 수정-26%UBS는 현재 전년 대비 29%의 감소를 예상한다.
• 12개월 목표주가Rmb12.80Rmb13.78에서 하향. 7.6% WACC를 적용한 DCF 기반.

영향과 시사점

보고서는 Q2 매출과 경상 이익의 약세가 성숙 타이틀 감소로 이익 추세가 압박받고 있음을 보여준다고 본다. 해외 성장, 제품 파이프라인, 더 광범위한 AI 활용은 긍정적인 운영 요인이지만, UBS는 관점을 개선하려면 신규 게임의 성공과 해외 확장의 추가 진전이 필요하다고 본다.

위험

• UBS가 제시한 상승 위험은 신규 게임 성과가 예상을 웃도는 경우, R&D 역량의 구조적 진전, 게임 글로벌화 진전이 예상보다 빠른 경우다.
• UBS가 제시한 하락 위험은 기존 히트 타이틀의 예상보다 빠른 감소, 신규 게임 출시 지연, 트래픽 기반 게임 운영 모델의 과제다.

주시할 점

• 신규 게임 출시 성공의 증거.
• 핵심 해외 타이틀의 지속적인 성과를 포함한 추가 해외 확장.
• 성숙 타이틀이 라이프사이클을 거치는 동안 경상 이익이 안정화되는지 여부.
• AI 네이티브 미니게임과 개발 효율 개선 이니셔티브의 진전.