Wuhu Shunrong Sanqi Interactive（002555）研报解读

概览

UBS回顾Sanqi的Q226业绩：尽管投资收益带动报告净利润增长，但基础游戏收入和经常性盈利表现疲弱。该机构维持Sell，理由是公司在成熟且竞争激烈的游戏市场中仍依赖用户获取驱动增长，并将目标价下调至Rmb12.80。

核心观点

剔除投资收益后，Sanqi的Q226经营表现疲弱。收入同比下降16%、环比下降4%至Rmb3.55bn，较UBS预测和Visible Alpha一致预期分别低18%和13%。UBS认为，缺口主要来自成熟产品的流水下滑，包括Nobody's Adventure Chop-Chop；新游戏仅部分抵消了这一影响。毛利率同比提升0.9个百分点至77%，大致符合预期。营业费用同比下降2%，同样符合预期：部分游戏进入成熟期后，用户获取投入下降，带动销售及营销费用低于预期，但新增人手使研发费用上升，形成抵消。收入疲软使营业利润同比下降47%，较UBS预测和一致预期分别低34%和42%。 报告净利润同比增长5%至Rmb893m，较UBS预测高33%、较一致预期高3%，原因是Zhipu的公允价值收益。UBS更强调基础业绩：经常性净利润同比下降52%、环比下降33%至Rmb406m，较其预测低39%。报告利润与经常性盈利之间的差异是该报告维持谨慎看法的核心。 UBS指出若干运营进展。H1海外收入同比增长11%，约占总收入的41.5%，主要由Puzzle & Survival以及Ragnarok: The New World、Last Asylum: Plague和Z Route: Redemption的贡献带动。Puzzle & Survival累计流水超过Rmb16.8bn，日本贡献了H1海外收入的50%以上。公司披露了面向全球及海外市场的10款自研和12款代理产品管线，同时继续聚焦小游戏和轻度玩法，并投资SLG、MMORPG及模拟类游戏。AI已用于开发和运营：其占2D美术资产的80%以上、3D资产的30%以上、广告创意的70%以上及广告投放的50%以上，并支持18种语言的本地化。管理层还在孵化AI原生小游戏以提高研发效率。Sanqi拟派发Q2现金股利每10股Rmb1.00，合计Rmb220m，相当于基于经常性净利润的54%派息率。 鉴于Q2收入疲弱，UBS将2026E收入预测下调15%，对应同比下降9%。该机构基本维持毛利率假设不变，但将销售及营销费用预测下调12%，反映成熟游戏用户获取支出下降。因此，UBS将2026E营业利润下调26%，对应同比下降29%。由于投资收益，其2026E报告净利润预测基本维持在Rmb2.9bn，但经常性净利润预测下调26%。 UBS采用7.6% WACC，将基于DCF的目标价从Rmb13.78下调至Rmb12.80。该目标价对应10x 2026E P/E，剔除非经常性项目后为15x；UBS称这较其五年历史均值低一个标准差，且相对头部游戏公司存在折价。UBS仍对盈利轨迹的可持续性保持谨慎，因增长持续依赖成熟且竞争加剧的游戏市场中的用户获取。该机构表示，在转向更积极看法前，需要看到新游戏成功上线以及海外扩张进一步推进的证据。

分析框架

UBS将Q226收入、利润率、营业费用及盈利与自身预测和一致预期进行比较，区分报告利润与经常性利润，随后根据较弱的游戏收入和较低的用户获取投入修订预测。该机构使用DCF框架估值，并以远期P/E和历史估值水平交叉验证目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  采用7.6% WACC的现金流折现估值

  UBS将其盈利和现金流假设折现为12个月目标价，并在下调经营预测后降低该目标价。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  对游戏收入趋势、产品成熟度和用户获取支出的分析

  报告将收入疲弱与成熟游戏下滑相联系，并通过收入、毛利率和营销支出的相互作用解释营业利润变化。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Wuhu Shunrong Sanqi Interactive (002555.SZ)

  主要覆盖公司；UBS在Q226基础经营业绩疲弱及预测下调后维持Sell评级。

  优势

  H1海外收入同比增长11%；Puzzle & Survival仍是重要贡献者；公司披露了22款面向全球及海外市场的产品管线，并扩大AI应用。

  劣势

  成熟产品流水下滑，导致收入和经常性利润大幅低于预期；增长仍依赖用户获取。

  对比

  Rmb12.80目标价对应10x 2026E P/E，剔除非经常性项目后为15x，较五年历史均值低一个标准差，且相对头部游戏公司存在折价。

  风险

  现有爆款游戏下滑快于预期、新游戏上线延迟，以及流量型游戏运营模式面临挑战。

关键数据

• Q226收入Rmb3.55bn同比下降16%、环比下降4%；较UBS预测低18%，较一致预期低13%。
• Q226毛利率77%同比提升0.9个百分点，大致符合预期。
• Q226营业利润Rmb495m同比下降47%；较UBS预测低34%，较一致预期低42%。
• Q226报告净利润Rmb893m同比增长5%；受Zhipu公允价值收益支持。
• Q226经常性净利润Rmb406m同比下降52%、环比下降33%；较UBS预测低39%。
• H1海外收入增长11% YoY海外收入约占总收入的41.5%；日本贡献了H1海外收入的50%以上。
• 2026E收入预测调整-15%UBS目前预计收入同比下降9%。
• 2026E营业利润预测调整-26%UBS目前预计同比下降29%。
• 12个月目标价Rmb12.80从Rmb13.78下调；基于WACC为7.6%的DCF。

影响与含义

报告认为，Q2收入和经常性盈利疲弱表明成熟产品下滑正压制盈利轨迹。海外增长、产品管线和更广泛的AI应用是积极的运营因素，但UBS认为，改善看法仍需新游戏成功推出和海外扩张进一步推进。

风险

• UBS指出的上行风险包括新游戏表现好于预期、研发能力取得结构性进展，以及游戏全球化进程快于预期。
• UBS指出的下行风险包括现有爆款游戏下滑快于预期、新游戏上线延迟，以及流量型游戏运营模式面临挑战。

后续跟踪

• 新游戏成功上线的证据。
• 海外扩张的进一步进展，包括关键海外游戏的持续表现。
• 随着成熟产品进入生命周期后期，经常性盈利能否企稳。
• AI原生小游戏及研发效率提升举措的进展。