UBS维持Amazon.com Buy，目标价上调至US$318，核心看点是AWS增长继续加速

概览

这是一篇UBS对Amazon.com的公司业绩点评报告。报告聚焦2Q26业绩、AWS增长动能、资本开支调整、3Q26指引以及估值更新。UBS维持Buy评级，并将目标价从US$305上调至US$318，认为AWS在企业AI需求、Bedrock、核心云服务和Trainium芯片使用预期带动下，增长有望进一步加速。

核心观点

UBS的核心观点是：AWS已经从2Q26的37%同比增长进入更强加速阶段，叠加AI ARR从US$10B升至US$25B、订单积压US$496B，以及OpenAI预计2027年初使用Trainium芯片，AWS在2026年下半年有望接近39%增长，2027年有望超过40%。报告同时认为，尽管2026年CapEx指引从US$200B上调至US$220B，但投资者可能愿意接受这部分增量投入，因为AWS增长足够强劲。UBS预计市场对Amazon收入和经营利润的预期会继续向其较高预测靠拢，从而推动AMZN估值重评。

分析框架

报告采用业绩对比、分部增长分析、订单积压与AI ARR跟踪、CapEx与自由现金流测算、情景估值分析等方法。UBS将Amazon 2Q26收入和经营利润与公司指引、UBS自身预测及市场一致预期进行比较，并围绕AWS、北美零售、国际业务、广告收入、电商履约成本等关键分部调整2026至2028年预测。

方法论与常识提炼

• 估值方法P/FCF

  价格/自由现金流估值

  UBS使用Price to Free Cash Flow方法估值，认为Amazon长期围绕现金流生成与投资者沟通，因此以3Q27-2Q28自由现金流估计US$116.3B并给予30x倍数，得出US$318目标价。

• 情景分析Upside/Base/Downside Case

  上行情景、基准情景、下行情景

  上行情景目标价US$509，假设两年收入增长20%、自由现金流率14.5%、35x倍数；基准情景US$318，假设两年收入增长16.9%、自由现金流率11.0%、30x倍数；下行情景US$153，假设两年收入增长13.0%、自由现金流率8.5%、20x倍数。

• 业绩验证Results vs Estimates

  实际业绩相对预期

  报告将2Q26净销售额、经营利润、AWS增长、北美零售、CapEx等指标分别与UBS预测、市场一致预期和公司指引比较，以判断业绩超预期来源和后续预测修正方向。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• AMZN.O / AMZN US

  报告覆盖标的，UBS维持Buy评级并上调目标价。

  优势

  AWS增长显著加速，AI ARR和订单积压提升；2Q26收入与经营利润超预期；电商需求仍具韧性；自由现金流估值仍支持上行空间。

  劣势

  2026年CapEx指引上调至US$220B；3Q26收入指引低于市场预期；运输成本增长19%，高于单位销量增长17%；广告收入预测因季度小幅不及预期被下调。

  对比

  UBS指出目标价隐含2027E GAAP EPS约19x，低于GOOGL、META等大型科技同业约20x-25x区间，认为AMZN不应低于市场倍数交易。

  风险

  竞争加剧、消费者情绪恶化、资本强度超预期、AWS或电商投资回报低于预期。

• AWS

  Amazon核心增长驱动和报告最重要的正面变量。

  优势

  2Q26同比增长37%；AI ARR达到US$25B；订单积压US$496B；Bedrock、核心云服务和Trainium相关需求提供增长可见度。

  劣势

  AI算力工作负载提升可能带来投资者对利润率稳定性的担忧；能源成本和资本开支变化会影响盈利质量。

  对比

  AWS增长明显高于市场预期31%和UBS预期32%，UBS预计2027年增速可能超过40%。

  风险

  资本支出强度过高、AI算力成本上升、云计算竞争加剧、利润率扩张不及预期。

• Amazon电商与零售业务

  支撑Amazon整体收入规模和利润改善的核心业务之一。

  优势

  北美零售2Q26收入US$116.2B，高于UBS预期US$111.9B和市场预期US$113.8B；单位销量增长显示需求韧性。

  劣势

  运输成本增长19%高于单位销量增长17%，反映更快配送、Amazon Now扩张、燃油价格和品类组合变化带来的成本压力。

  对比

  报告使用单位增长与运输成本增长作为电商利润改善的观察代理指标。

  风险

  消费者情绪恶化、线下和线上零售竞争加剧、履约与配送成本继续高企。

关键数据

• 2Q26收入US$200.6B高于UBS预期US$196.2B和市场预期US$196.8B，也高于公司US$194B-US$199B指引区间。
• 2Q26经营利润US$27.5B高于UBS预期US$24.2B和市场预期US$23.8B，其中包含约US$1.2B一次性收益。
• AWS 2Q26增长37% YoY高于UBS预期32%和市场预期31%，也高于2Q25的17%。
• AWS AI ARRUS$25B较1Q26披露的US$10B明显提升，报告认为企业对Bedrock和核心云服务需求正在加速。
• 订单积压US$496BUBS此前预测US$478B；报告认为其中包含Anthropic交易相关约US$100B。
• 2026 CapEx指引US$220B从US$200B上调，主要受更高内存和供应链成本推动。
• 3Q26收入指引US$197B-US$202B低于市场预期US$203.9B和UBS预期US$207.0B，部分受Prime Day从7月前移至6月影响。
• 目标价US$318由US$305上调，基于US$116.3B的3Q27-2Q28自由现金流和30x P/FCF倍数。
• 当前价格US$258.12价格日期为2026年7月30日。
• 预测股价回报23.2%预测股价上涨23.2%，预测股息收益率0.0%，预测超额回报13.9%。

影响与含义

报告对AMZN的投资含义偏正面：AWS增长加速和AI相关收入可见度提升，是支撑目标价上调和估值重评的主要驱动。尽管资本开支继续上调、3Q26收入指引低于预期、运输成本增速高于销量增速，但UBS认为这些不改变中期投资逻辑。若AWS收入增长和利润率持续好于市场预期，市场一致预测可能继续上修，AMZN相对大型科技同业的估值折价也可能收窄。

风险

• 线上电商和线下零售竞争强度上升。
• 消费者情绪恶化可能影响交易量和消费频率。
• 电商平台或AWS资本开支强度高于预期，可能压低自由现金流预测。
• AI算力、内存和供应链成本上升可能削弱AWS利润率。
• 3Q26收入指引低于市场预期，Prime Day时点变化可能扰动季度增长节奏。
• 运输成本增长快于单位销量增长，可能影响电商利润率改善路径。

后续跟踪

• AWS未来季度同比增速是否接近或超过UBS预期的3Q26 38.9%和2027年40%以上。
• AWS AI ARR、Bedrock采用情况、Trainium芯片使用进展和OpenAI相关需求落地节奏。
• 订单积压US$496B向收入转化的速度和毛利率质量。
• 2026年US$220B CapEx指引是否继续上修，以及其对自由现金流的影响。
• 3Q26收入和经营利润是否受到Prime Day时点、汇率约80bps不利影响和运输成本的压力。
• 市场一致预期是否继续向UBS对收入和经营利润的较高预测靠拢。