Wuhu Shunrong Sanqi Interactive (002555) — Interpretação do relatório

Visão geral

O UBS analisa os resultados do Q226 da Sanqi, que mostraram fraqueza na receita subjacente de jogos e nos lucros recorrentes, apesar de ganhos de investimento elevarem o lucro líquido reportado. A instituição mantém Sell, citando a dependência de crescimento guiado por aquisição de usuários em um mercado de jogos maduro e competitivo, e reduz o preço-alvo para Rmb12.80.

Visões principais

O desempenho operacional da Sanqi no Q226 foi fraco, excluindo receitas de investimento. A receita caiu 16% em relação ao ano anterior e 4% em relação ao trimestre anterior para Rmb3.55bn, ficando 18% e 13% abaixo das estimativas do UBS e do consenso Visible Alpha, respectivamente. O UBS atribui o resultado principalmente à queda de faturamento de títulos maduros, como Nobody's Adventure Chop-Chop, apenas parcialmente compensada por jogos mais novos. A margem bruta subiu 0.9 ponto percentual em relação ao ano anterior, para 77%, e ficou em geral em linha com as expectativas. As despesas operacionais caíram 2% em relação ao ano anterior e também ficaram em linha: despesas menores de vendas e marketing, decorrentes de menor gasto de aquisição de usuários à medida que vários títulos entraram em estágios mais maduros, foram compensadas por maior P&D devido ao aumento de pessoal. A fraqueza da receita levou a uma queda de 47% em relação ao ano anterior no lucro operacional, que ficou 34% e 42% abaixo das estimativas do UBS e do consenso. O lucro líquido reportado aumentou 5% em relação ao ano anterior para Rmb893m, superando as estimativas do UBS em 33% e o consenso em 3%, devido a ganhos de valor justo da Zhipu. O UBS enfatiza, porém, o resultado subjacente: o lucro líquido recorrente caiu 52% em relação ao ano anterior e 33% em relação ao trimestre anterior para Rmb406m, 39% abaixo de sua estimativa. Essa diferença entre lucro reportado e recorrente é central para a visão cautelosa do relatório. O UBS destaca áreas de progresso operacional. A receita no exterior aumentou 11% em relação ao ano anterior em H1 e representou cerca de 41.5% da receita total, impulsionada pela resiliência de Puzzle & Survival e pelas contribuições de Ragnarok: The New World, Last Asylum: Plague e Z Route: Redemption. Puzzle & Survival teve faturamento bruto acumulado superior a Rmb16.8bn, enquanto o Japão contribuiu com mais de 50% da receita internacional de H1. A empresa divulgou um pipeline de 10 títulos desenvolvidos internamente e 12 licenciados para mercados globais e internacionais, mantendo foco em minijogos e jogabilidade leve e investindo em SLG, MMORPG e jogos de simulação. A AI está cada vez mais integrada ao desenvolvimento e às operações: representa mais de 80% dos ativos artísticos 2D, mais de 30% dos ativos 3D, mais de 70% das peças criativas de anúncios e mais da metade da veiculação de anúncios, além de apoiar a localização em 18 idiomas. A administração também está incubando minijogos nativos de AI para melhorar a eficiência de desenvolvimento. A Sanqi propôs um dividendo em dinheiro de Q2 de Rmb1.00 por 10 ações, equivalente a Rmb220m e a um payout de 54% com base no lucro líquido recorrente. Após a fraqueza da receita no Q2, o UBS reduz sua previsão de receita de 2026E em 15%, implicando queda de 9% em relação ao ano anterior. Mantém suas premissas de margem bruta praticamente inalteradas, mas reduz as estimativas de vendas e marketing em 12%, refletindo menor gasto de aquisição de usuários à medida que títulos amadurecem. Como resultado, corta o lucro operacional de 2026E em 26%, uma queda de 29% em relação ao ano anterior. A previsão de lucro líquido reportado para 2026E permanece praticamente inalterada em Rmb2.9bn graças às receitas de investimento, mas a previsão de lucro líquido recorrente é reduzida em 26%. O UBS reduz seu preço-alvo baseado em DCF de Rmb13.78 para Rmb12.80, usando WACC de 7.6%. O alvo implica P/E de 2026E de 10x, ou 15x excluindo itens não recorrentes, que o UBS descreve como um desvio padrão abaixo da média histórica de cinco anos e com desconto frente às principais companhias de jogos. O UBS permanece cauteloso quanto à sustentabilidade da trajetória de lucros da Sanqi, dada sua contínua dependência de crescimento guiado por aquisição de usuários em um mercado de jogos cada vez mais maduro e competitivo. A instituição diz que buscaria evidências de lançamentos bem-sucedidos de novos jogos e de maior expansão internacional antes de se tornar mais construtiva.

Estrutura de análise

O UBS compara receita, margens, despesas operacionais e lucros do Q226 com suas próprias estimativas e com o consenso, separa o lucro reportado do recorrente e depois revisa as projeções para refletir receitas de jogos mais fracas e menor gasto de aquisição de usuários. A instituição avalia a empresa por um framework de DCF e verifica o preço-alvo resultante em relação ao P/E futuro e aos níveis históricos de valuation.

Notas metodológicas

• Métodos de avaliaçãoDCF (fluxo de caixa descontado)

  Valuation por fluxo de caixa descontado com WACC de 7.6%

  O UBS desconta suas premissas de lucros e fluxo de caixa para chegar a um preço-alvo de 12 meses e reduz esse alvo após cortar suas projeções operacionais.

• Marco de análise setorialDecomposição de volume e preço

  Análise de tendências de receita de jogos, maturidade de títulos e gasto de aquisição de usuários

  O relatório relaciona a fraqueza da receita ao declínio de jogos maduros e explica as mudanças no lucro operacional pela interação entre receita, margem bruta e gasto de marketing.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Wuhu Shunrong Sanqi Interactive (002555.SZ)

  Empresa principal coberta; o UBS mantém uma classificação Sell após os resultados operacionais subjacentes fracos do Q226 e as reduções de estimativas.

  Pontos fortes

  A receita internacional cresceu 11% em relação ao ano anterior em H1; Puzzle & Survival continua sendo um contribuinte central; a empresa possui um pipeline divulgado de 22 títulos globais e internacionais e uso crescente de AI.

  Pontos fracos

  O faturamento de títulos maduros caiu, causando um desvio material em receita e lucro recorrente; o crescimento continua dependente de aquisição de usuários.

  Comparação

  O alvo de Rmb12.80 implica P/E de 2026E de 10x, ou 15x excluindo itens não recorrentes, um desvio padrão abaixo da média histórica de cinco anos e com desconto frente às principais companhias de jogos.

  Riscos

  Queda mais rápida do que o esperado em títulos de sucesso existentes, atraso nos lançamentos de novos jogos e desafios ao modelo de operação de jogos baseado em tráfego.

Dados principais

• Receita do Q226Rmb3.55bnQueda de 16% em relação ao ano anterior e de 4% em relação ao trimestre anterior; 18% abaixo do UBS e 13% abaixo do consenso.
• Margem bruta do Q22677%Alta de 0.9 ponto percentual em relação ao ano anterior e, em geral, em linha com as expectativas.
• Lucro operacional do Q226Rmb495mQueda de 47% em relação ao ano anterior; 34% abaixo do UBS e 42% abaixo do consenso.
• Lucro líquido reportado do Q226Rmb893mAlta de 5% em relação ao ano anterior; apoiado por ganhos de valor justo da Zhipu.
• Lucro líquido recorrente do Q226Rmb406mQueda de 52% em relação ao ano anterior e de 33% em relação ao trimestre anterior; 39% abaixo do UBS.
• Crescimento da receita internacional em H111% YoYA receita internacional representou cerca de 41.5% da receita total; o Japão contribuiu com mais de 50% da receita internacional de H1.
• Revisão da receita de 2026E-15%O UBS agora prevê queda de 9% na receita em relação ao ano anterior.
• Revisão do lucro operacional de 2026E-26%O UBS agora prevê queda de 29% em relação ao ano anterior.
• Preço-alvo de 12 mesesRmb12.80Reduzido de Rmb13.78; baseado em DCF com WACC de 7.6%.

Impacto e implicações

O relatório avalia que a fraqueza da receita e dos lucros recorrentes no Q2 mostra que a queda de títulos maduros está pressionando a trajetória de lucros. Crescimento internacional, pipeline de produtos e uso mais amplo de AI são fatores operacionais construtivos, mas o UBS considera necessários lançamentos bem-sucedidos de novos jogos e maior expansão internacional para melhorar sua visão.

Riscos

• Os riscos de alta identificados pelo UBS são desempenho melhor do que o esperado de novos jogos, progresso estrutural na capacidade de P&D e avanço mais rápido do que o esperado na globalização de jogos.
• Os riscos de baixa identificados pelo UBS são queda mais rápida do que o esperado de títulos de sucesso existentes, atrasos nos lançamentos de novos jogos e desafios ao modelo de operação de jogos baseado em tráfego.

Pontos a observar

• Evidências de lançamentos bem-sucedidos de novos jogos.
• Maior expansão internacional, incluindo desempenho contínuo de títulos internacionais importantes.
• Se os lucros recorrentes se estabilizam à medida que títulos maduros avançam em seus ciclos de vida.
• Progresso em minijogos nativos de AI e em iniciativas de eficiência de desenvolvimento.