보고서 해설

개요

이 보고서는 SF Holding과 KLN Logistics Group의 2Q26 실적을 검토한다. Goldman Sachs는 SF의 성장 구성이 국제 물류 및 공급망 서비스로 이동하고 있다고 보지만, 시간 지정 배송 성장 둔화, 연료비 및 거시경제 역풍을 이유로 추정치와 목표주가를 낮췄다.

핵심 견해

SF Holding의 2Q26 실적은 엇갈렸다. 매출은 Rmb81.4bn으로 전년 대비 6% 증가했지만 Goldman Sachs 추정치보다 2% 낮았다. 회사 정의 영업이익은 Rmb4.3bn으로 2Q25의 높은 기저를 배경으로 전년 대비 5% 감소했으나 추정치에는 대체로 부합했다. 주주귀속 순이익은 Rmb3.0bn으로 전년 대비 15% 감소했고, 소수주주 지분 영향으로 추정치보다 8% 낮았다. Goldman Sachs는 이번 실적이 SF의 매출 구성이 국내 배송에서 국제 물류로 이동하고 있음을 확인한다고 본다. 공급망 및 국제 사업 부문은 핵심 성장 동력이다. 부문 매출은 1H26에 전년 대비 15.6% 증가한 Rmb39.6bn이었고, KLN을 제외하면 47% 증가했으며 KLN 시너지로 흑자 전환했다. 경영진이 처음 공개한 매출 구성을 보면 국제 공급망은 부문 매출의 약 10%로 전년 대비 155% 증가했고, 국제 특송 및 국경 간 전자상거래 물류도 약 10%로 약 60% 증가했다. KLN 국제 화물 운송은 부문 매출의 60% 이상, 국내 공급망은 약 14%를 차지했다. Goldman Sachs는 어저우 허브 주변 항공 노선 확충, 2.75mn 제곱미터를 넘는 해외 창고, 관세 및 통관 제도 강화에 따른 비준수 포워더의 점유율 확보 가능성, 그리고 베트남 및 동남아 생산 이전을 지원하는 고객 시스템과의 깊은 통합을 기회로 꼽았다. 6월 초 마감된 J&T 협력은 14개국에 걸쳐 있으며, 관련 당사자 물량은 2H26에 증가할 것으로 가이드됐고 SF에는 지분법 이익이 발생한다. Goldman Sachs는 SF의 공급망 및 국제 사업 2026E 매출 성장 전망을 기존 8%에서 15%로 올렸다. 국내 시간 지정 배송은 주요 상쇄 요인으로 남아 있다. 전자상거래 반품 화물을 포함한 매출은 1H26에 전년 대비 대체로 보합이었고, 프리미엄 시간 지정 배송 매출은 5.3% 증가했다. 보고서는 2Q25의 높은 기저와 저마진 Douyin 반품 화물 비중을 줄이는 SF의 선제적 상품 구성 조정을 이유로 든다. 경영진은 상황별 수요 창출을 추진하고 있으며, 1H26에 780개의 콘서트와 2,000개 이상의 전시회 관련 화물을 처리했다. 2H26에는 캠퍼스, CBD 역, B2B 화물로의 침투를 계획한다. Goldman Sachs는 SF가 향후 프리미엄 시간 지정 배송에 집중할 것으로 예상하지만 중고가 부문의 경쟁 심화 가능성을 지적하고, 2026E 시간 지정 배송 매출 성장 전망을 5%에서 0%로 낮췄다. SF는 영업현금흐름 약화에도 주주환원을 확대했다. 중간 배당성향은 40%에서 45%로 올랐으며, 약Rmb2.5bn으로 전년 대비 8% 증가했다. 2024-28 주주환원 계획은 2027년 50%, 2028년 50% 이상 배당성향을 목표로 수정됐다. SF는 1H26에 Rmb6bn의 A주 자사주 매입과 H주 프로그램 일부를 완료했으며 해당 주식은 소각될 예정이다. 이는 1H26 영업현금흐름이 Rmb11.2bn으로 전년 대비 14% 감소한 가운데 이뤄졌다. FY26 설비투자 가이던스는 약Rmb12bn으로 유지됐고, 1H26에는 자동화, 무인 장비, NEV 및 AI에 Rmb6bn이 투자됐다. 운영 측면에서 경영진은 AI 에이전트 통합을 심화하고 있다. 10개 이상의 1차 에이전트와 약15,000개의 업무 애플리케이션 에이전트를 공개했다. AI 배차 지시 실행률은 90%를 넘고, 간선 및 지선 자동 스케줄링은 98%를 넘으며, 전체 네트워크의 경로 재계획 시간은 3일에서 6.5시간으로 단축됐다. 경영진은 에이전트가 일상적인 의사결정의 80% 이상을 담당하고, 2027년까지 AI가 사업 폐쇄 루프를 전면 지원하는 것을 목표로 한다. SF에 대해 Goldman Sachs는 시간 지정 배송 성장 둔화와 높은 연료비에 따른 마진 역풍을 반영해 2026E-28E 매출을 1%-2%, 순이익을 5%-7% 하향 조정했다. 비용 효율화 전략이 일부 상쇄한다. SF Holding-H에는 Buy를 유지하고 12개월 목표주가를 HK$43에서 HK$39로 낮췄으며, SF Holding-A에는 Neutral을 유지하고 목표주가를 Rmb44에서 Rmb39로 낮췄다. 밸류에이션에는 변함없이 6x 2026E EV/EBITDA를 적용했으며 H주 밸류에이션에는 최근 3개월 평균 H/A 할인율을 적용했다. KLN에 대해 Goldman Sachs는 일시적으로 높은 해상 운임, 낮아진 항공 운임 및 유럽 de minimis 관세 정책 변화를 종합해 2026E-28E 순이익을 0%-2% 조정했다. Neutral을 유지했으며, 높은 순부채로 SOTP 주식가치가 낮아진 점을 반영해 12개월 목표주가를 HK$8.3에서 HK$8.0로 낮췄다.

분석 프레임워크

Goldman Sachs는 먼저 분기 매출, 영업이익 및 주주귀속이익을 자체 추정치와 전년 대비 실적에 비교한다. 이어 SF를 사업 부문과 성장 동인별로 분석하고, 화물 구성, 국제 확장, 비용, 주주환원 및 자동화를 평가한 뒤 2028년까지의 추정치를 수정하고 SF에는 EV/EBITDA, KLN에는 SOTP 밸류에이션을 적용한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  부문 및 상품 구성 분석

  보고서는 시간 지정 배송과 공급망 및 국제 사업을 구분해 분석하여, 국내 성장 둔화가 더 빠른 국제 물류 성장으로 어떻게 상쇄되는지 설명한다.

• 가치평가 방법론EV/EBITDA 가치평가

  선행 EV/EBITDA 밸류에이션

  Goldman Sachs는 SF의 2026E EBITDA에 6x를 적용해 밸류에이션한 뒤 최근 3개월 평균 H/A 할인율을 사용해 H주 가치를 산정한다.

• 가치평가 방법론SOTP(사업부문 합산) 가치평가

  SOTP 밸류에이션

  KLN 목표주가는 국제 화물 운송, 물류 및 특송 사업을 별도로 평가한 후 본사 비용, 관계회사, 순부채 및 소수주주 지분을 조정해 산정한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• SF Holding-H (06936.HK)

  명시적으로 커버하는 SF Holding의 H주이며, Goldman Sachs는 Buy 등급을 유지했다.

  강점

  빠른 공급망 및 국제 사업 성장, KLN 시너지, 확대된 주주환원, 운영 효율화 조치.

  약점

  시간 지정 배송 성장 둔화와 높은 연료비에 따른 마진 압박.

  비교

  SF의 2026E EBITDA에 6x 배수를 적용하고 최근 3개월 평균 H/A 할인율을 사용해 산정했다.

  위험

  거시경제 의존적인 물량, 장기화되는 가격 경쟁, 동종업계 대비 높은 설비투자 및 비용, 신규 사업 경쟁, 여러 사업 라인에서의 실행 리스크.

• SF Holding-A (002352.SZ)

  명시적으로 커버하는 SF Holding의 A주이며, Goldman Sachs는 Neutral 등급을 유지했다.

  강점

  국제 및 공급망 사업 확장, 프리미엄 배송 집중, AI 기반 운영 개선 및 높은 자본환원.

  약점

  시간 지정 배송 성장 둔화와 연료비에 따른 마진 압박.

  비교

  목표주가는 6x 2026E EV/EBITDA를 기준으로 한다.

  위험

  마진 회복, 가격 규율과 경쟁, 고품질 사업 부문의 성장, 연료비 추이.

• KLN Logistics Group (00636.HK)

  명시적으로 커버하는 물류회사이며, Goldman Sachs는 Neutral 등급을 유지했다.

  강점

  국제 화물 운송 및 통합 물류 사업, 그리고 SF의 국제 사업 부문을 뒷받침하는 KLN 시너지.

  약점

  높은 순부채가 SOTP 기반 주식가치를 낮춘다.

  비교

  목표주가는 사업 부문에 2026E EV/EBITDA 배수를 적용한 SOTP 밸류에이션으로 산정했다.

  위험

  운임 변동성, 국제무역 정책 변화 및 KLN 2.0 실행 리스크.

핵심 데이터

• SF 2Q26 매출Rmb81.4bn전년 대비 6% 증가, Goldman Sachs 추정치보다 2% 낮음
• SF 2Q26 영업이익Rmb4.3bn전년 대비 5% 감소, Goldman Sachs 추정치에 대체로 부합
• SF 2Q26 주주귀속 순이익Rmb3.0bn전년 대비 15% 감소, Goldman Sachs 추정치보다 8% 낮음
• SF 공급망 및 국제 사업 매출Rmb39.6bn1H26 전년 대비 15.6% 증가, KLN 제외 시 47% 증가
• SF 2026E 공급망 및 국제 사업 성장15%Goldman Sachs 전망, 기존 8%에서 상향
• SF 2026E 시간 지정 배송 매출 성장0%Goldman Sachs 전망, 기존 5%에서 하향
• SF 중간 배당성향45%40%에서 상향, 약Rmb2.5bn
• SF의 1H26 A주 자사주 매입 완료액Rmb6bn매입 주식은 소각 예정
• KLN 12개월 목표주가HK$8.0HK$8.3에서 하향, SOTP 밸류에이션 기준

영향과 시사점

보고서는 SF의 국제 공급망 및 국경 간 사업이 성장과 수익성의 중요한 원천이 되고 있으나, 국내 시간 지정 배송 둔화, 연료비 및 거시경제 민감 물량에 따른 단기 압박을 완전히 해소하지는 못한다고 본다. 확대된 주주환원은 추가적인 자본환원 요소를 제공하지만, KLN 밸류에이션은 순부채와 운임 및 정책 관련 불확실성의 제약을 계속 받는다.

위험

• SF의 시간 지정 배송 성장이 더 둔화될 수 있고 가격 경쟁이 장기화될 수 있다.
• SF는 거시경제 의존적인 물량, 높은 연료비, 높은 설비투자 및 여러 사업 라인의 실행 리스크에 직면해 있다.
• KLN은 운임 변동성, 국제무역 정책 변화 및 KLN 2.0 실행 리스크에 직면해 있다.

주시할 점

• J&T 관련 물량이 2H26에 증가하고 SF에 지분법 이익을 기여하는지 여부.
• 프리미엄 시간 지정 배송 화물의 성장 속도와 중고가 부문 경쟁 강도.
• 연료비 추이, 비용 효율화 개선 및 SF의 설비투자와 주주환원 계획 유지 능력.
• 해외 창고와 동남아 생산능력 이전을 포함한 국제 공급망 확장 진전.
• 해상 및 항공 운임, 유럽 de minimis 정책 변화 및 KLN 2.0 실행.