Dajin Heavy Industry（002487）研报解读

概览

UBS评估大金重工的Q2业绩及其对海外海上风电订单的下调预期。报告认为，交付节奏偏弱、汇兑损失和显著收缩的订单积压降低了盈利能见度，并限制2027-28E增长，超过了造船和海上运输业务的长期机遇。

核心观点

UBS在Q2业绩不及预期和新订单能见度下降后，将大金重工从Buy下调至Neutral。Q2净利润为Rmb165m，同比下降47%、环比下降62%。UBS认为，业绩不及预期主要源于延迟的船运安排压低收入确认，以及H126录得Rmb90m汇兑损失，而H125为Rmb110m汇兑收益。若剔除汇兑影响，H126净利润将同比增长57%；但报告认为，短期盈利压力及订单前景对投资逻辑的影响更为关键。 报告的核心担忧是海上风电订单获取。年初至今订单获取显著低于管理层此前Rmb20bn指引，管理层将其归因于政策转换及风机产能约束下欧洲招标进度放缓。管理层预计英国、法国、荷兰和德国的招标活动在H226及Q127可能改善。尽管如此，UBS指出，订单积压已由2025年底的Rmb10bn降至6月底的数十亿元人民币，且浮式基础订单或将不及预期。因此，UBS认为2027-28E营收增长缺乏支撑，并将2026-28年海外风电基础出货量增长预测由此前的42%下调至15% CAGR。 修订后的经营假设推动了大幅预测下调。UBS现预计海外基础出货量在2026E、2027E和2028E分别为253k tonnes、278k tonnes和334k tonnes，反映海上风电项目招标进度较慢。UBS将2026E、2027E和2028E EPS分别下调22%、36%和45%。修订后的模型预计2026E-28E营收分别为Rmb7.445bn、Rmb10.831bn和Rmb16.048bn，摊薄EPS分别为Rmb2.29、Rmb2.81和Rmb3.53。 UBS仍看好造船业务的长期前景，认为其可通过更高附加值的运输和工程服务与海上风电基础业务形成协同。大金重工年初至今已获得Rmb12bn外部造船订单，计划于2027-30E交付；其King One和King Two海上运输船已开始运营，King Three计划于9月投运。UBS估算海上运输业务可带来约Rmb1,300/t的盈利增厚，并预计造船业务2027E和2028E收入分别为Rmb2.5bn和Rmb6bn。然而，该业务预计仅占2027E总毛利约14%，因此短期利润贡献可能仍然有限。 估值方面，UBS将基于DCF的目标价从Rmb100.00下调至Rmb39.00，同时将WACC从7.9%小幅下调至7.8%。该目标价对应14x 2027E P/E。在13x 2027E P/E下，UBS认为大金重工估值合理：该估值接近历史低位，且与风电行业可比公司大致相当；UBS认为，当前估值已反映造船业务上行空间和较弱的营收增长前景。

分析框架

UBS首先评估Q2业绩不及预期，并拆分交付时点和汇兑因素的影响；随后将较弱的欧洲订单管线及订单积压减少，关联至更低的海外基础出货量、收入和利润率假设；再纳入分阶段释放的造船业务贡献，修订盈利预测，并使用DCF估值、以同行P/E比较作为合理性检验。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  基于DCF的目标价

  UBS采用WACC假设对预测现金流进行折现，以得出大金重工Rmb39.00目标价；WACC由7.9%调整为7.8%。

• 行业/产业分析框架供需框架

  海上风电招标、订单积压和出货量分析

  报告将欧洲招标节奏和风机产能约束，与大金重工的订单获取、订单积压、未来海外基础出货量及营收增长相联系。

• 估值方法PE/PEG 估值

  P/E同行比较

  UBS将大金重工2027E P/E与风电行业同行比较，以判断其在盈利下调后的估值是否合理。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Dajin Heavy Industry (002487.SZ)

  主要覆盖公司；海上风电订单能见度走弱是评级下调的驱动因素。

  优势

  海外海上风电单桩的成本优势、增值型海上运输服务，以及Rmb12bn外部造船订单。

  劣势

  订单积压减少、船运安排延迟、汇兑损失，以及造船业务的短期盈利贡献有限。

  对比

  交易于13x 2027E P/E，与风电行业同行大致相当；UBS目标价对应14x 2027E P/E。

  风险

  产能新增不及预期、钢材价格上涨，以及更多港口开放可能加剧竞争并压低ASP。

关键数据

• Q2净利润Rmb165m同比下降47%、环比下降62%；低于市场预期。
• H126汇兑影响Rmb90m loss相比H125的Rmb110m汇兑收益。
• 此前订单获取指引Rmb20bn年初至今订单获取显著低于该指引。
• 订单积压Several billion yuan at end-June低于2025年底的Rmb10bn。
• 海外基础出货量CAGR15% in 2026-28E较UBS此前42%预测下调。
• EPS调整-22% / -36% / -45%分别对应2026E / 2027E / 2028E。
• 外部造船订单Rmb12bn年初至今已获得，计划于2027-30E交付。
• 目标价Rmb39.00由Rmb100.00下调；基于DCF，对应14x 2027E P/E。
• 2027E P/E13xUBS认为估值合理，且与同行大致相当。

影响与含义

UBS认为，尽管欧洲海上风电长期需求和造船业务未来贡献具备支撑，但较弱的订单管线将限制大金重工2027-28E的盈利和营收增长潜力。报告认为，当前估值已反映造船业务机遇及增长前景转弱。

风险

• 陆上和海上风电新增装机低于预期，可能减少风塔需求。
• 钢材价格上涨可能挤压利润率。
• 更多港口开放可能降低进入壁垒、加剧竞争并压低ASP。
• UBS还指出行业风险包括安装延迟、海上风电省级补贴减少，以及风机ASP进一步下降。

后续跟踪

• 欧洲海上风电招标节奏，尤其是英国、法国、荷兰和德国。
• 大金重工能否在H226及Q127恢复海上风电订单获取和订单积压。
• King Three及更多海上运输船的投运和盈利贡献。
• 计划于2027-30E交付的Rmb12bn造船订单的收入确认节奏。
• 更多海外单桩订单的可能性，UBS将其列为短期催化剂。