China Securities（601066）研报解读

概览

UBS点评China Securities中期业绩，强调投资收益和经纪业务是Q2盈利的主要驱动力。该机构在P/B-ROE估值方法下维持Rmb20.30目标价和Sell评级。

核心观点

China Securities公布H1 2026收入Rmb16.2bn、经常性NPAT Rmb7.8bn，同比分别增长51%和74%。经常性利润处于公司初步业绩指引Rmb7.3bn–Rmb8.2bn的中点。UBS估算隐含Q2经常性NPAT为Rmb4.1bn，同比增长57%、环比增长14%，但低于UBS对行业平均同比增长76%的估计。H1经常性ROE同比提升3.4个百分点至8.4%，调整后杠杆率则较上年同期增加0.6x，至6月底约4.7x。中期每股股息为Rmb0.29，对应约32%的派息率，与H1 2025持平。 投资收益是主要盈利贡献来源。H1净投资收益同比激增74%，隐含Q2收益为Rmb4.6bn，同比增长71%、环比增长32%。UBS将此与Q2市场环境显著改善联系起来：STAR 50、ChiNext及CSI 300分别上涨76%、36%及12%，相比之下Q2 2025分别为-2%、2%及1%，Q1 2026分别为-7%、-1%及-4%。报告还指出，公司在CXMT和YMTC等科技行业龙头的共同投资和自营投资组合敞口，可能成为盈利上行因素。 经纪业务净收入H1同比增长51%，隐含Q2同比增长66%、环比增长12%。这一增速低于A股权益相关平均日成交额同比1.3x、环比7.3%的增幅，UBS认为这表明同比口径的费率压力仍然存在。金融产品分销收入同比增长56%、半年度环比增长16%，受市场情绪走强带动的零售客户风险偏好改善支持；CSI 300在H1 2026上涨7.6%，而H1 2025为0%，H2 2025为18%。 其他业务表现分化。投行业务净收入H1同比下降1%，隐含Q2同比下降34%、环比下降18%。尽管行业A股IPO融资额达到Rmb45bn，同比增长1.1x、环比增长73%，China Securities的A股IPO市场份额仍同比下降约39个百分点、环比下降7个百分点至约1%。在香港，公司的IPO市场份额为5.5%，同比下降4.3个百分点，但在全市场发行额超过HK$100bn的背景下环比提升3.8个百分点。UBS仍指出，截至18 August，公司有35个A股及26个H股项目授权，项目储备健康。资产管理净收入H1同比增长16%；截至6月底，自有品牌AUM同比增长29%，高于行业券商约17%的AUM增速。净利息收入H1同比增长71%，但隐含Q2同比下降78%、环比下降88%。海外业务收入H1同比增长24%、半年度环比增长11%，但其集团收入占比由H1 2025约6.6%及H2 2025约6.2%降至5.4%。 UBS采用P/B-ROE方法，维持Rmb20.30目标价及Sell评级。按18 August 2026的Rmb25.43股价计算，报告给出的预测股价涨幅为-20.2%、预测股息收益率为1.9%、预测股票回报为-18.3%，而市场回报假设为6.8%，由此得出预测超额回报-25.0%。UBS预计2026 EPS为Rmb1.57、ROE为9.8%、P/BV为1.5x；其EPS预测高于Rmb1.46的一致预期。

分析框架

UBS先分析H1已披露业绩，并推导Q2隐含利润及各业务线表现；随后将这些趋势与市场指数、A股成交额、行业融资规模和同行AUM增速比较，评估各业务板块的贡献与波动。估值结论采用与预期ROE挂钩的市净率框架，并将由此得出的12个月回报与UBS的市场回报假设进行比较。

方法论与常识提炼

• 估值方法PB 估值

  P/B-ROE方法

  UBS采用相对于预期ROE的市净率为公司估值，将目标价与其预计该券商在账面价值上可实现的盈利能力挂钩。

• 公司基本面与财务框架ROIC–WACC 利差

  净资产收益率分析

  报告将经常性ROE和预测ROE作为盈利能力的关键指标，包括H1 2026同比提升3.4个百分点至8.4%。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• China Securities (601066.SH)

  受覆盖公司受益于Q2投资收益和经纪业务走强，但UBS基于P/B-ROE估值维持Sell评级。

  优势

  投资收益增长、经纪及产品分销收入增长、自有品牌AUM增长29%，以及健康的IPO项目储备。

  劣势

  投行业务收入下滑、Q2 A股IPO市场份额约1%、持续的经纪费率压力，以及隐含Q2净利息收入大幅下降。

  对比

  隐含Q2经常性NPAT同比增长57%，低于UBS对行业平均同比增长76%的估计；自有品牌AUM同比增长29%，高于约17%的行业券商AUM增速。

  风险

  A股市场长期低迷、创新业务发展慢于预期及经纪竞争加剧，可能压低盈利和估值倍数。

关键数据

• H1 2026收入Rmb16.2bn同比增长51%。
• H1 2026经常性NPATRmb7.8bn同比增长74%；位于Rmb7.3bn–Rmb8.2bn初步业绩范围内。
• 隐含Q2经常性NPATRmb4.1bn同比增长57%，环比增长14%。
• H1经常性ROE8.4%同比提升3.4个百分点。
• Q2隐含投资收益Rmb4.6bn同比增长71%，环比增长32%。
• 2026E EPSRmb1.57UBS预测，对比一致预期Rmb1.46。
• 预测股票回报-18.3%由-20.2%的预测股价涨幅及1.9%的股息收益率构成。

影响与含义

UBS认为，盈利复苏主要由市场环境改善以及投资和经纪业务活动带动。不过，费率压力、投行业务执行偏弱和净利息收入波动仍是重要抵消因素，而估值框架支持在所述股价水平下维持Sell结论。

风险

• A股市场活动及投资者情绪强于预期，可能构成上行风险。
• 监管举措推出快于预期，尤其是在投资银行和衍生品领域，可能支持该股。
• 业务执行强于预期，可能使盈利表现超出UBS预期。
• A股市场长期低迷可能削弱券商盈利并导致估值倍数下调。
• 创新业务板块发展慢于预期可能拖累表现。
• 经纪竞争加剧可能令佣金费率在中长期持续承压。