中国券商迎来重估窗口，机构业务强者更具弹性

概览

本报告聚焦中国券商板块，核心判断是经营趋势改善与估值倍数分化将带来重估机会。报告强调，2026年一季度A股成交额、香港和A股IPO、再融资以及权益和混合基金发行均明显改善，头部券商盈利弹性已经开始体现。Morgan Stanley认为，具备强机构业务、投行业务和衍生品能力的券商将在2026年继续跑赢。

核心观点

第一，市场活跃度与资本市场融资恢复正在改善券商收入环境。第二，机构业务领先者更受益于投行费率集中、衍生品需求增长和客户保证金份额提升。第三，经纪业务费率受机构和高频交易占比提升影响承压，未来差异化有限。第四，East Money在权益基金AUM份额上可能受到头部财富管理银行和大型互联网平台挤压。第五，行业潜在催化剂包括A股融资改革、头部券商杠杆上限提高和衍生品监管最终落地。

分析框架

报告采用行业景气度、市场份额变化、业务线拆分和相对估值对比相结合的方法，观察交易量、IPO、再融资、基金发行、投行业务份额、衍生品名义本金、经纪成交份额和客户保证金份额等指标，并结合图表中的ROE趋势与当前估值和Morgan Stanley目标估值差距判断重估空间。

方法论与常识提炼

• 行业景气度分析交易活跃度与融资周期跟踪

  通过A股日均成交额、IPO、再融资和基金发行变化判断券商收入环境。

  这些指标分别对应经纪、投行、资本市场和财富管理相关收入，对券商盈利弹性具有较强指示意义。

• 竞争格局分析业务线市场份额比较

  比较投行、衍生品、经纪成交和客户保证金等份额变化。

  报告认为机构业务能力和客户资源比传统经纪费率更能解释未来差异化。

• 估值分析当前估值与MS target比较

  比较Galaxy-H、CMS-H、HTSC-H、GFS-H、CITICS-H、CICC-H等当前估值与Morgan Stanley目标估值。

  图表显示多数H股券商当前水平低于MS target，支持重估空间判断。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• China International Capital Corp. Ltd. (3908.HK)

  核心受益标的之一；个股表评级O

  优势

  投行业务份额提升3.9ppt，衍生品名义本金同比增长39%，机构业务能力突出。

  劣势

  报告未提供公司层面详细盈利预测，且Morgan Stanley披露其可能存在业务关系或持股相关利益冲突。

  对比

  相对多数同业，CICC在投行和衍生品份额提升上更突出；图表显示CICC-H当前0.59低于MS target 0.96。

  风险

  资本市场活跃度回落、衍生品监管收紧、投行项目周期波动。

• CITIC Securities Co. (6030.HK)

  头部券商与行业景气受益者；个股表H股评级E

  优势

  1Q26收入反弹40%、利润同比反弹54%；2025投行份额提升4.2ppt，衍生品名义本金同比增长29%，客户保证金份额提升1.1ppt。

  劣势

  经纪费率因机构和高频交易占比提升而下行，成交份额提升未完全转化为费收入份额提升。

  对比

  投行业务份额增幅在报告列示公司中最高；图表显示CITICS-H当前0.93低于MS target 1.23。

  风险

  费率压力、监管变化、市场成交回落。

• HTSC (6866.HK)

  机构业务与投行业务份额改善受益者

  优势

  2025投行业务份额提升1.9ppt，被列为强机构业务券商之一。

  劣势

  报告未披露其一季度具体利润弹性数据。

  对比

  与CITICS、CICC同属投行份额提升者；图表显示HTSC-H当前0.56低于MS target 0.76。

  风险

  投行业务恢复不及预期、同业竞争加剧。

• GF Securities (000776.SZ)

  衍生品业务改善受益者；个股表评级E

  优势

  2025权益衍生品名义本金同比增长19%，投资收益占比提升2.2%。

  劣势

  报告未显示其投行业务份额提升数据。

  对比

  衍生品增长低于CICC和CITICS，但显著优于CMS和Galaxy；图表显示GFS-H当前0.60低于MS target 0.75。

  风险

  衍生品需求波动、监管最终落地的不确定性。

• East Money Information Co Ltd (300059.SZ)

  互联网券商和财富管理平台；个股表评级E

  优势

  仍是覆盖标的之一，受益于市场交易活跃度改善。

  劣势

  报告估计其2025年权益基金AUM份额下降56bps，可能被头部财富管理银行和大型互联网平台分流。

  对比

  与机构业务强的头部券商相比，财富管理份额压力更突出。

  风险

  基金销售份额继续流失、经纪费率压力、互联网平台竞争。

• China Merchants Securities Co Ltd (6099.HK)

  覆盖标的；个股表评级U

  优势

  受益于行业交易和融资环境改善。

  劣势

  2025权益衍生品名义本金同比下降42%，在报告列示同业中表现偏弱。

  对比

  衍生品业务趋势弱于CICC、CITICS和GFS；图表显示CMS-H当前0.69略高于MS target 0.68。

  风险

  机构业务份额下滑、估值修复空间有限。

• Galaxy Securities (6881.HK)

  覆盖标的；个股表评级E

  优势

  受益于券商行业景气改善和交易活跃度提升。

  劣势

  2025权益衍生品名义本金同比下降16%。

  对比

  衍生品趋势弱于CICC、CITICS和GFS；图表显示Galaxy-H当前0.52低于MS target 0.63。

  风险

  机构业务竞争压力、市场活跃度波动。

关键数据

• 1Q26 A股日均成交额+71% YoY；较2025全年水平高50%反映交易活跃度显著改善。
• 1Q26香港IPO+490% YoY显示香港资本市场融资恢复。
• 1Q26 A股IPO+40% YoY投行业务环境改善。
• 1Q26 A股再融资+90% YoY再融资恢复有利于头部投行。
• 1Q26权益和混合基金新发+42% YoY零售风险偏好改善已传导至机构资金流。
• CITICS 1Q26预告收入+40%报告称其收入反弹。
• CITICS 1Q26预告利润+54% YoY显示头部券商利润弹性。
• 2025投行业务份额变化CITICS +4.2ppt；CICC +3.9ppt；HTSC +1.9ppt承销费集中度提升。
• 2025权益衍生品名义本金变化CICC +39%；CITICS +29%；GFS +19%；CMS -42%；Galaxy -16%机构投资者需求推动领先券商份额提升。
• East Money权益基金AUM份额-56bps报告估计其2025年份额流失，可能流向头部财富管理银行和大型互联网平台。

影响与含义

如果交易活跃度、融资恢复和机构资金流改善持续，券商板块盈利和估值可能继续修复；但收益分布将更偏向机构客户、投行和衍生品能力强的头部券商。经纪业务因费率下行和商品化趋势难以提供显著差异化，财富管理平台也可能面临来自银行和大型互联网平台的份额竞争。

风险

• 市场成交额回落可能削弱经纪、融资融券和财富管理收入弹性。
• IPO和再融资恢复若不持续，投行业务利润改善可能低于预期。
• 衍生品监管最终规则存在不确定性，可能影响头部券商相关业务增长。
• 经纪业务商品化和费率下行可能限制交易量提升对收入的传导。
• Morgan Stanley披露与多家覆盖公司存在或可能存在投行业务、非投行业务、做市或其他服务关系，投资者应注意潜在利益冲突。

后续跟踪

• A股融资改革进展。
• 头部券商更高杠杆上限是否落地。
• 衍生品监管最终规则。
• A股日均成交额能否维持高位。
• 香港和A股IPO、再融资恢复的持续性。
• 权益和混合基金新发规模及East Money基金AUM份额变化。
• CITICS、CICC、HTSC、GFS等机构业务份额是否继续提升。