中国券商板块在业绩与政策双重催化下具备重估机会
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中国券商板块在业绩与政策双重催化下具备重估机会
瑞银认为，中国券商近期上涨由Q2强劲经营数据和资本市场政策利好推动，龙头券商在财富管理、经纪、投行和机构业务上有望优先受益。
- 6月22日中国券商H股上涨6.1%，相对恒生指数当日下跌0.65%明显跑赢，并使板块年初至今相对表现转为约7个百分点的超额收益。
- Q2以来A股股票日均成交额升至Rmb2.8 trn，同比增长1.2倍、环比增长9%；融资融券余额升至Rmb3.0 trn，同比增长62%、环比增长14%。
- 政策层面包括陆家嘴论坛、外资吸引行动计划、衍生品规则和创业板改革等，多项举措支持市场稳定、长期资金入市、金融工具扩容和行业买方投顾转型。
- 瑞银偏好CICC (H)、CITICS (A/H)、HTSC (A/H)和GTHT (A)，认为覆盖券商平均1.2x/0.8x 2026E PB估值并不昂贵。
研报解读
概览
本报告聚焦中国券商行业在多重利好下的板块表现与基本面变化。瑞银认为，近期中国券商H股显著上涨主要来自两类催化：一是Q2交易、融资融券、IPO和基金发行等经营指标延续强势，支撑上市券商业绩；二是资本市场政策持续释放，包括陆家嘴论坛强调市场稳定、长期资金入市和金融工具扩容，以及外资吸引行动计划放宽衍生品市场准入和基金投顾牌照。
核心观点
核心观点是中国券商存在重估机会，且龙头券商有望获得更高受益弹性。短期看，Q2强劲市场活跃度可能带来较好业绩表现，并缓解板块抛压；中长期看，监管支持、非经纪业务能力、定价能力和行业整合将推动龙头券商相对占优。报告特别偏好CICC (H)、CITICS (A/H)、HTSC (A/H)和GTHT (A)。
分析框架
报告采用自上而下的行业催化分析与自下而上的龙头券商筛选相结合：先比较券商指数与恒生指数、CSI300等市场表现，再跟踪交易额、融资融券、IPO融资、基金发行、开户数和指数涨跌等高频经营数据，最后结合政策事件与估值水平评估板块重估空间。
方法论与常识提炼
以市净率与股本回报率匹配评估券商估值
报告提到CITIC-A、Huatai-A和GTHT-A的目标价基于P/BV-ROE方法，适用于以净资产和ROE为核心驱动的券商估值。
股利折现模型
报告提到CITIC-H、Huatai-H和CICC-H的目标价基于DDM方法，反映以未来可分配现金流或股利为基础的估值框架。
预测股票回报与市场回报假设
UBS定义FSR为未来12个月预期价格升值加总股息收益率，MRA为一年期本地市场利率加5%；Buy表示FSR高于MRA超过6个百分点。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- 中国券商H股板块核心受益资产
- 优势
- 受Q2业绩预期、政策利好、交易活跃度和估值修复共同支撑。
- 劣势
- 年初至今仍仅小幅下跌0.4%，部分个股经历快速反弹后短期波动可能上升。
- 对比
- 6月22日上涨6.1%，明显跑赢下跌0.65%的恒生指数。
- 风险
- 市场回落、佣金率下降、监管处罚和投资收益波动。
- 中国券商A股板块受益资产
- 优势
- 受A股成交额、融资融券余额、IPO融资和CSI300反弹带动。
- 劣势
- 年初至今下跌6.8%，弱于CSI300年初至今上涨9.3%。
- 对比
- 相较H股，A股券商年初至今表现更弱，但具备修复空间。
- 风险
- A股市场若长期低迷，可能导致盈利下降和估值下修。
- CICC (H)偏好标的
- 优势
- 报告将其列为首选之一，认为龙头券商可受益于监管支持、综合业务能力和结构性增长。
- 劣势
- 创新业务进展若慢于预期可能拖累估值。
- 对比
- 3908.HK在6月22日上涨7.6%，年初至今上涨11.0%。
- 风险
- A股长期低迷、创新业务进展不及预期、经纪业务竞争加剧和佣金率下降。
- CITICS (A/H)偏好标的
- 优势
- 覆盖A/H股均为Buy，目标价方法分别采用P/BV-ROE和DDM。
- 劣势
- 对市场活跃度和监管环境仍有较高敏感性。
- 对比
- 6030.HK年初至今上涨5.4%，600030.SH年初至今上涨2.4%。
- 风险
- A股市场活动不及预期、创新业务放缓、员工流失导致市场份额和盈利下滑。
- HTSC (A/H)偏好标的
- 优势
- 覆盖A/H股均为Buy，受益于财富管理、经纪和资本中介等业务改善。
- 劣势
- 经纪业务竞争和佣金率中长期下行压力较明显。
- 对比
- 6886.HK年初至今下跌5.8%，601688.SH年初至今下跌9.7%，仍有修复空间。
- 风险
- 离柜开户、互联网应用和轻型网点增加导致竞争加剧；债务融资成本上升削弱资本中介收益。
- GTHT (A)偏好标的
- 优势
- 覆盖评级为Buy，瑞银认为其具备板块重估和整合相关机会。
- 劣势
- 并购整合效果存在不确定性。
- 对比
- 601211.SH在6月22日上涨5.0%，但年初至今下跌11.7%。
- 风险
- 合并效果不及预期、资本中介利润贡献偏弱、投资收益波动以及Haitong International投资业务持续亏损。
关键数据
- 中国券商H股单日表现+6.1%6月22日中国券商H股上涨6.1%，同期恒生指数下跌0.65%。
- 年初至今相对表现约+7个百分点上涨后中国券商H股相对恒生指数转为约7个百分点超额收益。
- A股股票日均成交额Rmb2.8 trnQ2至今同比增长1.2倍，环比增长9%。
- 融资融券余额Rmb3.0 trn同比增长62%，环比增长14%。
- A股IPO融资+65% YoY / +91% QoQQ2 IPO融资显著回升，有利于投行业务收入。
- 新发混合基金Rmb96 bn同比增长1.8倍，显示零售风险偏好较强。
- 新开交易账户5.3mn4月至5月新开户数同比增长51%。
- CSI300表现+13.7% Q2-to-dateCSI300从Q1下跌3.9%转为Q2至今上涨13.7%，有利于券商投资组合。
- 覆盖券商估值1.2x/0.8x 2026E PB瑞银认为在盈利改善和结构性增长驱动下估值不高。
影响与含义
如果交易活跃度、资本市场改革和政策开放延续，券商盈利弹性可能从经纪、两融、投行、财富管理和投资业务多线释放。龙头券商因综合投行、研究、投资能力以及STAR和ChiNext相关项目储备，更可能在行业整合和创新业务中获得超额收益。
风险
- 市场下行及牌照准入放宽可能加剧行业竞争。
- 佣金率持续下降可能压缩经纪业务盈利能力。
- 融资融券、股票质押等资本中介业务规模低于预期，导致盈利贡献不足。
- 监管处罚可能影响业务开展和市场声誉。
- 创新业务失败可能带来声誉损失、客户流失、诉讼或其他风险。
- 投资收益波动可能导致盈利低于预期。
- 并购整合效果不及预期可能影响GTHT等相关标的表现。
后续跟踪
- Q2上市券商业绩兑现情况，尤其是经纪、投行、资本中介和投资收益贡献。
- A股日均成交额、融资融券余额和新开户数能否延续高位。
- STAR和ChiNext更包容上市标准、并购重组、再融资和红筹或港股公司回A安排的落地节奏。
- 主动ETF、人民币外汇期货、5年期人民币国债期货、互联互通、QDII和跨境理财通等工具和渠道扩容进展。
- 外资机构衍生品市场准入和基金投顾牌照政策对行业买方投顾模式转型的影响。
- 龙头券商估值能否从当前约1.2x/0.8x 2026E PB继续修复。