高盛维持A股增持、下调H股至市场权重，强调选股主题优于指数beta
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高盛维持A股增持、下调H股至市场权重，强调选股主题优于指数beta
报告认为中国股市回报分化主要由指数结构、硬科技与软科技差异、政策支持和盈利兑现驱动，建议继续偏向A股、人工智能硬科技和精选alpha主题。
- MSCI China年初至今下跌8%，而MXAPJ上涨27%，创2002年以来最大的5个月相对落后幅度。
- 高盛将MSCI China FY26/FY27 EPS增速预测由12%/14%下调至8%/12%，公平PE由13x下调至12x，但目标85仍隐含12个月11%上行空间。
- A股盈利展望更强，2026年EPS增速预测由16%上调至20%，CSI300 12个月目标由5,300上调至5,500。
- 中国人工智能股票约占全球人工智能相关市值/收入的10%/16%，但国际投资者配置仍不足；报告更看好电力、基础设施、半导体和实物人工智能等硬科技方向。
研报解读
概览
这是一篇中国股票组合策略报告。高盛认为，当前市场不能简单买指数，而应围绕盈利兑现、政策支持和人工智能产业链分层寻找结构性机会。报告维持对A股的增持观点，但因互联网盈利修复推迟、离岸中国股票机会成本上升，将H股和MSCI China下调至市场权重。
核心观点
核心观点包括：第一，中国股票内部回报分化显著，CSI300、ChiNext和硬科技人工智能链条明显好于MSCI China、HSTECH和软科技平台股；第二，盈利兑现是全球股票回报的主导因素，中国离岸市场因互联网大盘股利润承压而落后；第三，A股受益于盈利改善、流动性、分散化价值和硬科技暴露；第四，人工智能仍是关键长期主题，但更应区分电力、基础设施、半导体、模型、应用等不同层级；第五，离岸市场更适合通过精选alpha主题参与，而不是单纯押注指数beta。
分析框架
报告采用自上而下的区域和指数比较、盈利预测修正、估值目标测算、A-H轮动模型、主题组合比较以及中国人工智能股票宇宙的分层归因。其解释框架将年初至今的回报分化归因于四个因素：指数结构、硬科技与软科技差异、政策支持方向和盈利增长兑现，并用多元回归解释中国人工智能股票个股超额收益的一部分。
方法论与常识提炼
在指数表现疲弱但个股和主题分化显著时，通过精选主题和股票获得超额收益，而不是单纯持有宽基指数。
报告认为离岸市场内部仍有丰富alpha机会，特别是精选人工智能组合、十五五规划组合和股东回报主题。
指数结构、硬科技与软科技差异、政策支持、盈利增长兑现共同解释中国股票和人工智能链条内部的回报差异。
报告称这些因素合计解释了中国人工智能股票宇宙个股年初至今超额收益的约40%。
用盈利增速预测和公平估值倍数共同推导指数目标与潜在上行空间。
报告将MSCI China FY26/FY27 EPS增速降至8%/12%，公平PE降至12x，并得到目标85和12个月11%潜在上行。
将全球超过3,700家人工智能公司映射到29个行业和5个主题层级，用于比较不同人工智能环节的估值、增长和市场表现。
报告据此区分电力、基础设施、半导体、模型、应用和实物人工智能等方向，并强调中国机会更集中在硬科技和制造环节。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- 中国A股维持增持，是报告最偏好的中国市场beta暴露。
- 优势
- 盈利增长动能改善、宏观和市场流动性有利、国际投资者分散化价值尚未充分定价，并且对人工智能硬科技代理资产暴露较高。
- 劣势
- 仍依赖盈利兑现和政策支持持续；小中盘长仓策略还受融资和融券库存价值影响。
- 对比
- 年初至今A股相对H股和部分区域替代市场在绝对收益和夏普比率上表现更好。
- 风险
- 如果盈利修复或流动性条件弱于预期，A股增持逻辑可能受到削弱。
- H股和MSCI China从增持下调至市场权重，更适合通过精选alpha主题参与。
- 优势
- 估值和均值回归仍可能在2H26推动A-H表现差距收窄；MSCI China目标仍有11%潜在上行。
- 劣势
- 互联网大盘股盈利偏弱、补贴亏损延长、人工智能货币化慢于预期，导致盈利修复路径推迟3到6个月。
- 对比
- 相较北亚其他市场，H股当前盈利增长动能和可见度不足，维持增持的机会成本上升。
- 风险
- 若3Q26前后盈利轨迹未能兑现，估值重估和相对表现修复可能继续推迟。
- 人工智能硬科技战略性看好，尤其是电力、基础设施、半导体和实物人工智能方向。
- 优势
- 受益于强周期增长、政策支持、技术自立目标以及中国在高端制造环节的竞争优势。
- 劣势
- 部分半导体资产已显著重估，估值相对国际同业和长期潜在市场空间偏高。
- 对比
- 硬科技显著跑赢软科技，人工智能硬科技贡献中国人工智能股票市值增值的主要部分。
- 风险
- 如果资本开支、政策支持或下游需求放缓，硬科技高估值环节可能承压。
- 互联网平台和人工智能应用短期谨慎，等待盈利修复和补贴亏损收窄。
- 优势
- 电商业务仍具现金流，云和智能体人工智能等新机会快速增长，估值被压制后具备反弹基础。
- 劣势
- 食品配送和即时零售补贴亏损更深更久，人工智能货币化慢于预期，短期利润增长受压。
- 对比
- 软科技和应用层明显落后于人工智能基础设施和其他硬科技方向。
- 风险
- 补贴竞争延续、监管边际收紧或新业务无法快速贡献利润，都会拖累重估。
- 精选人工智能组合、十五五规划组合和股东回报主题报告最看好的三类alpha主题。
- 优势
- 精选人工智能组合提供扩展人工智能价值链的均衡暴露；十五五规划组合受益于结构性政策顺风；股东回报主题波动调整后收益强。
- 劣势
- 主题表现仍依赖市场风险偏好、政策兑现和个股盈利质量。
- 对比
- 相比单纯持有离岸指数，这些主题更符合报告所强调的alpha优于beta原则。
- 风险
- 若主题拥挤、政策落地低于预期或盈利不达标，超额收益可能回撤。
- 传媒与资本品行业配置上将传媒增持中性化，并上调资本品。
- 优势
- 资本品更符合报告偏好的硬科技和制造链条方向。
- 劣势
- 传媒与部分软科技方向更受盈利可见度和监管预期影响。
- 对比
- 资金从传媒转向资本品，体现组合向硬科技和政策支持方向倾斜。
- 风险
- 若软科技盈利反转快于预期或资本品估值过快扩张，行业轮动可能逆转。
关键数据
- MSCI China年初至今表现MSCI China -8%，MXAPJ +27%相对落后幅度为2002年以来最大的5个月表现差距。
- MSCI China相对MXAPJ落后35个百分点报告将其归因于盈利兑现不足和指数结构拖累。
- CSI300相对MSCI China领先13个百分点A股指数表现优于离岸中国指数。
- ChiNext相对HSTECH领先40个百分点体现硬科技与软科技之间的显著分化。
- 中国人工智能股票市值增量DeepSeek时刻以来增加US$3.8万亿其中US$3.5万亿来自存量公司，US$0.3万亿来自新IPO。
- 硬科技贡献人工智能硬科技贡献85%的市值增值基础设施相对应用方向产生65个百分点alpha。
- MSCI China EPS预测FY26/FY27由12%/14%下调至8%/12%主要反映FY25和1Q26盈利偏软，以及互联网板块修复斜率降低。
- A股EPS预测2026年由16%上调至20%高盛上调预测以反映商品价格、出口需求和较低基数。
- 互联网补贴亏损1Q26为Rmb34bn，自2Q25累计Rmb180bn食品配送和即时零售补贴亏损比此前预期更深、更持久。
- 估值假设MSCI China公平PE由13x下调至12x盈利风险上升导致公平倍数压缩。
- 指数目标MSCI China目标85；CSI300目标5,500MSCI China目标隐含12个月11%潜在上行。
- 中国人工智能全球占比人工智能相关市值/收入约10%/16%报告认为中国人工智能股票仍被国际投资者低配。
影响与含义
投资含义是降低对离岸中国宽基beta的依赖，转向A股、盈利可见度更高的硬科技人工智能链条和精选主题组合。若互联网补贴亏损收窄、人工智能相关新业务增长、3Q26前后盈利轨迹兑现，H股和MSCI China的相对表现可能改善；在此之前，北亚其他市场更强的盈利周期使继续增持H股的机会成本上升。
风险
- 中国企业盈利修复慢于预期，尤其是离岸互联网大盘股利润继续低于一致预期。
- 食品配送和即时零售补贴亏损持续扩大或收窄慢于预期。
- 人工智能货币化进度不足，无法抵消相关资本开支和投入压力。
- 半导体等硬科技资产估值已较高，若增长或政策支持不及预期，风险回报可能恶化。
- 北亚其他市场盈利动能更强，可能继续提高持有H股和MSCI China的机会成本。
- A-H轮动和均值回归时点不确定，可能需要等到3Q26盈利轨迹更清晰后才兑现。
- 篮子交易受市场流动性和借券约束影响，实际可交易性可能低于理论配置建议。
后续跟踪
- 3Q26前后MSCI China和H股盈利增长轨迹是否兑现。
- 8月中下旬即将到来的财报季，尤其是互联网和人工智能应用公司的利润表现。
- 食品配送和即时零售补贴亏损是否开始收窄。
- NBS工业利润、PPI、一级城市地产活动和出口需求能否继续支持A股盈利。
- 人工智能投资需求、供应紧张和价格再通胀能否持续。
- 十五五规划相关政策对硬件、半导体、模型和高端制造的支持方向。
- A-H轮动模型、估值差和区域资金流能否推动2H26相对表现修复。