China Resources (CR Micro)（688396）研报解读

概览

UBS对China Resources（CR Micro）的业绩点评认为，功率半导体需求改善、产品结构优化及提价正推动核心业务盈利提升。报告维持买入评级，但因深圳12英寸晶圆代工厂加速扩张带来近期盈利拖累，将目标价小幅下调至Rmb81.30。

核心观点

CR Micro的核心业务在2026年第二季度如UBS预期般改善。EBIT达到Rmb388m，高于UBS的Rmb380m预期，同比增长43%、环比增长71%。UBS将盈利改善归因于功率半导体行业基本面增强及特色工艺代工产能偏紧。2026年上半年毛利率同比上升1.0个百分点至26.6%；产品与解决方案、制造与服务两项业务的毛利率均改善，分别同比上升1.1个百分点至22.9%和1.2个百分点至32.3%。 第二季度收入创Rmb3.271bn新高，受到下游市场基本面走强和积极推进产品结构升级的支持。管理层将新能源、数据中心和工业控制列为核心增长动力。UBS重点指出，MOSFET在服务器电源、车载充电机、光储、无人机和机器人等高附加值应用中的渗透正在加快。碳化硅在汽车和储能相关收入中占85%。部分订单的能见度长达九个月，待交付订单规模创下新高。2月和7月的两轮提价预计将在2026年下半年逐步体现；因此，UBS将2026-28E毛利率预测上调0.2-0.8个百分点至27-30%。 报告认为，公司向平台型、特色工艺制造商转型存在取舍。公司持股的深圳12英寸晶圆厂正从25k片/月的产能爬坡，至2026年底可能达到40k片/月；鉴于其工艺优势和来自外部核心客户的强劲需求，未来还可能进一步扩至65k片/月。扩张速度快于UBS此前预期，增加了短期折旧压力。仍处于加速产能扩张阶段的子公司Runpeng Semiconductor (Shenzhen) Co在2026年上半年录得Rmb646m净亏损。因此，UBS将2026-27E来自联营企业及合资企业的投资收益预测下调至亏损Rmb600m和Rmb250m，原预测为亏损Rmb400m和Rmb100m。不过，UBS预计随着晶圆厂完成爬坡，晶圆代工业务的投资收益将在2028年转正。 考虑到上半年业绩及产能爬坡负担，UBS将2026E盈利下调7%。受更高毛利率假设推动，其将2027-28E盈利上调1-2%。估值采用2027-28E平均4.0x市净率，低于此前的4.1x，据此得出Rmb81.30的新目标价，低于此前的Rmb83.40。UBS维持买入评级；报告显示预测价格上涨空间为38.6%，预测股息收益率为0.2%。

分析框架

UBS先复盘2026年第二季度和上半年的经营表现，拆分各业务板块的利润率变化，再将下游需求、产品结构和提价与未来毛利率相联系，随后权衡晶圆代工产能爬坡带来的收益与折旧及投资收益拖累。UBS据此调整盈利预测，并采用相对市净率估值推导目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PB 估值

  相对市净率估值

  UBS采用2027-28E平均4.0x市净率估值，低于此前的4.1x，据此推导出Rmb81.30目标价。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  提价和产品结构对利润率的影响

  报告将两轮提价以及向高附加值MOSFET和SiC应用的转变，与更高的毛利率假设相联系。

• 行业/产业分析框架供需框架

  功率半导体和特色工艺代工的供需状况

  UBS通过下游需求走强、订单能见度和特色工艺代工产能偏紧，支持其经营展望。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• China Resources (CR Micro) (688396.SH)

  主要覆盖公司；UBS预计功率半导体盈利将改善，晶圆代工业务将在长期带来增长。

  优势

  核心业务利润率改善、下游功率半导体需求强劲、MOSFET和SiC等高附加值业务敞口扩大、提价举措，以及部分订单长达九个月的能见度。

  劣势

  晶圆代工产能的加速扩张和Runpeng的亏损，对近期盈利构成压力。

  对比

  根据Gartner，按分立器件收入计算，公司在总部位于中国的功率半导体企业中排名第3。

  风险

  电动汽车和绿色能源转型放缓、下游需求疲弱、国内竞争加剧，或产品无法满足市场需求。

关键数据

• 2026年第二季度EBITRmb388m同比增长43%、环比增长71%；UBS预期为Rmb380m
• 2026年第二季度收入Rmb3.271bn创历史新高
• 2026年上半年毛利率26.6%同比上升1.0个百分点
• 产品与解决方案毛利率22.9%2026年上半年同比上升1.1个百分点
• 制造与服务毛利率32.3%2026年上半年同比上升1.2个百分点
• Runpeng Semiconductor 2026年上半年净亏损Rmb646m发生于加速产能扩张阶段
• 深圳12英寸晶圆厂产能25k WPM currently; 40k WPM by end-2026未来可能进一步爬坡至65k WPM
• 2026-28E毛利率预测27-30%上调0.2-0.8个百分点
• 2026E / 2027-28E盈利调整-7% / +1-2%2026E因产能爬坡盈利压力下调；后续年度因更高毛利率假设上调

影响与含义

UBS认为，本次业绩证明CR Micro的功率半导体业务正受益于需求改善和更高附加值的产品结构。报告预计这些因素将推动利润率提升，但也认为更快的晶圆代工产能扩张及相关折旧会在晶圆厂爬坡完成前形成显著的短期盈利压力。

风险

• 电动汽车和绿色能源转型慢于预期，可能削弱需求。
• 下游应用需求的复苏可能慢于预期。
• 国内竞争可能进一步加剧。
• 公司的产品可能无法满足市场需求。