China Resources (CR Micro)（688396） レポート解説

概要

UBSによるChina Resources（CR Micro）の決算レビューは、パワー半導体需要の改善、製品ミックス、値上げが中核事業の収益性を押し上げていると論じる。レポートはBuyを維持する一方、深圳12インチ・ファウンドリーの拡張加速による短期的な利益負担を反映し、目標株価をRmb81.30へ小幅に引き下げた。

主要見解

CR Microの中核事業は2026年第2四半期にUBSの予想どおり改善した。EBITはRmb388mとなり、UBS予想のRmb380mに対して、前年比43%、前四半期比71%増加した。UBSはこの改善を、パワー半導体業界のファンダメンタルズ強化と、特殊プロセス・ファウンドリーの供給逼迫によるものとみている。2026年上半期の粗利益率は前年比1.0パーセントポイント上昇して26.6%となった。製品・ソリューション部門と製造・サービス部門はいずれも改善し、粗利益率はそれぞれ前年比1.1パーセントポイント上昇して22.9%、1.2パーセントポイント上昇して32.3%となった。 第2四半期の売上高はRmb3.271bnと過去最高を記録し、下流市場のファンダメンタルズ改善と積極的な製品ミックス向上に支えられた。経営陣は新エネルギー、データセンター、産業制御を主要な成長ドライバーと位置付けた。UBSは、サーバー電源、OBC、太陽光・蓄電、ドローン、ロボティクスなどの高付加価値用途でMOSFET採用が加速していることを強調している。SiCは自動車およびエネルギー貯蔵関連売上高の85%を占めた。一部の受注は最大9カ月先までの可視性を持ち、未納品受注残は過去最高水準に達した。2月と7月の2回の値上げは2026年下半期に効果を発揮すると見込まれ、UBSは2026-28Eの粗利益率予想を0.2-0.8パーセントポイント引き上げて27-30%とした。 レポートは、同社がプラットフォーム型の特殊プロセス製造会社へ転換することに伴うトレードオフを指摘している。同社が持分を保有する深圳拠点の12インチファブは25k wafers per monthから立ち上がっており、2026年末までに40k wafers per monthに達する可能性がある。プロセス面での優位性と外部の中核顧客からの強い需要を踏まえ、将来的には65k wafers per monthまでさらに拡張する可能性もある。UBSの予想を上回る速さの拡張は、短期的な減価償却負担を増加させる。依然として設備能力の拡張段階にある子会社Runpeng Semiconductor (Shenzhen) Coは、2026年上半期にRmb646mの純損失を計上した。このためUBSは、持分法適用会社およびJVからの2026-27E投資利益の予想を、それぞれRmb600mおよびRmb250mの損失へ下方修正した。従来予想はRmb400mおよびRmb100mの損失だった。ただし、ファブの立ち上げに伴い、ファウンドリー事業の投資利益は2028年に黒字へ転じると予想している。 上半期業績と立ち上げ負担を反映して、UBSは2026E利益を7%引き下げた。一方で、より高い粗利益率想定を主因に2027-28E利益を1-2%引き上げた。評価は2027-28E平均4.0xのP/BV倍率に基づき、従来の4.1xから引き下げられた。この結果、新目標株価は従来のRmb83.40からRmb81.30となった。UBSはBuyを維持しており、レポートでは予想株価上昇率38.6%、予想配当利回り0.2%を示している。

分析フレームワーク

UBSは2026年第2四半期および上半期の事業実績を確認し、部門別のマージン変動を分解したうえで、下流需要、製品ミックス、価格改定を将来の粗利益率に結び付けている。その後、ファウンドリー立ち上げによる利益と、減価償却および投資利益への負担を比較衡量し、利益予想を改定したうえで、相対P/BV倍率評価により目標株価を導出している。

手法メモ

• バリュエーション手法PBR評価

  相対P/BV倍率評価

  UBSは2027-28E平均4.0xのP/BV倍率を用いてCR Microを評価しており、これは従来の4.1xから引き下げられ、Rmb81.30の目標株価を導出している。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  価格と製品ミックスによるマージンへの影響

  レポートは、2回の値上げと高付加価値MOSFET・SiC用途へのシフトを、より高い粗利益率想定に結び付けている。

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  パワー半導体および特殊プロセス・ファウンドリーの需給状況

  UBSは、下流需要の強化、受注の可視性、特殊プロセス・ファウンドリーの供給逼迫を用いて、事業見通しを支えている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• China Resources (CR Micro) (688396.SH)

  主要カバー企業。UBSはパワー半導体の収益性改善と、より長期的なファウンドリー事業の上振れを予想している。

  強み

  中核事業のマージン改善、強い下流パワー半導体需要、高付加価値MOSFETおよびSiCへのエクスポージャー、価格改定、ならびに一部受注で最長9カ月に及ぶ可視性。

  弱み

  ファウンドリー設備能力の拡張加速とRunpengの損失が、短期的な収益性圧力を生じさせている。

  比較

  Gartnerによると、CR Microは中国に本社を置くパワー半導体企業のうち、ディスクリート売上高で第3位だった。

  リスク

  EVおよびグリーンエネルギーへの移行鈍化、下流需要の弱さ、国内競争の激化、または製品が市場ニーズを満たせないこと。

主要データ

• 2026年第2四半期EBITRmb388m前年比43%、前四半期比71%増加、UBS予想Rmb380mに対して
• 2026年第2四半期売上高Rmb3.271bn過去最高
• 2026年上半期粗利益率26.6%前年比1.0パーセントポイント上昇
• 製品・ソリューションの粗利益率22.9%2026年上半期に前年比1.1パーセントポイント上昇
• 製造・サービスの粗利益率32.3%2026年上半期に前年比1.2パーセントポイント上昇
• Runpeng Semiconductorの2026年上半期純損失Rmb646m設備能力の拡張加速段階で計上
• 深圳12インチファブの設備能力25k WPM currently; 40k WPM by end-202665k WPMまでさらに立ち上げる可能性
• 2026-28E粗利益率予想27-30%0.2-0.8パーセントポイント引き上げ
• 2026E / 2027-28E利益改定-7% / +1-2%2026Eは立ち上げによる収益性圧力で下方修正、後年は粗利益率想定の引き上げで上方修正

影響と示唆

UBSは、今回の決算がCR Microのパワー半導体事業が需要改善と高付加価値製品ミックスの恩恵を受けている証拠だとみている。レポートはこれらの要因がマージンを改善すると予想する一方、より速いファウンドリーの設備能力拡張とそれに伴う減価償却が、立ち上げ完了前には重要な短期利益の重荷になるとみている。

リスク

• EVおよびグリーンエネルギーへの移行が想定より遅い場合、需要が弱まる可能性がある。
• 下流アプリケーション需要の回復が想定より遅い可能性がある。
• 国内競争がより激しくなる可能性がある。
• 同社製品が市場ニーズを満たせない可能性がある。