China Jushi（600176） レポート解説

概要

本業績レビューは、China Jushiの電子ファブリック収益性が市場想定より長く高水準を維持できると論じる。UBSは、有効供給の逼迫、E-fabric価格の上昇、Al関連ファブリックのオプション価値を理由に、利益予想と目標株価を引き上げ、Buyを維持した。

主要見解

UBSは、5月以降の電子ファブリック価格上昇が想定を上回ったことから、2026/2027/2028年の純利益予想を22%/84%/107%引き上げ、Rmb8.5bn/Rmb15.4bn/Rmb20.0bnとした。改定後の2026-28年電子ファブリック混合ASP（税抜き）はRmb8.0/Rmb13.5/Rmb14.2 per metreで、従来予想から18%/91%/91%の引き上げとなる。この結果、利益予想はWindコンセンサスを10%-36%上回り、主因は電子ファブリックASP想定の上方修正である。 中心的な見方は、E-fabricの有効供給が2028年まで制約され続けるというものだ。UBSは業界の供給不足を2026年13%、2027年10%、2028年6%と予想する。根拠として、織機の供給不足、Toyota製織機の12-18カ月の納期、標準7628品質を満たせない国内代替品、電子ヤーン炉、前後処理設備、立ち上げ、歩留まり、顧客認定の制約を挙げる。そのため、増設能力がそのまま販売可能な供給に転化するとは限らない。経営陣はTongxiangプロジェクトが2029-30年にかけて徐々に立ち上がり、外販電子ヤーンを内製ファブリックへ転換すると見込む。さらに、薄型・Al関連ファブリックは織機当たりの生産量が大幅に低い。サプライチェーン全体の低在庫も価格を支えると見られる。 価格動向もこの見方を裏付ける。UBSによると、7628 E-glassは8月にRmb10.20/mへ上昇し、前サイクルのRmb8.8/mのピークを既に超えた。税抜きではなく税込み価格について、2026年末までに約Rmb15/mに達すると予想する。合理的な拡張と業界収益性の維持を目指すという経営陣の方針は、2027年が高収益の基準年ではあっても、その後に急反落する前の単年ピークとは限らないとのUBSの判断を補強する。通常のガラス繊維では、総増設の一部が冷修で相殺され、プラチナ価格の上昇が新炉の設備投資を押し上げるため、純増能力は限定的とみられる。UBSはまた、China Jushiの国内市場シェアが約30%で、業界をリードするコスト競争力を持つ点を強調する。ロービング価格はRmb3,800/tで、Rmb4,400/t超の長期平均を約15%下回っており、利益の下支えと回復のオプション性を示すとUBSは考える。 Al関連ファブリックはベースケースを超える追加の上振れ余地をもたらす。第1世代の低Dk、低CTE、Q-glassファブリックは小ロットで提供可能となり、第2世代の低Dkサンプルも間もなく見込まれる。製品当たりの受注裏付けのある月間能力は約0.15-0.30m metresで、主要顧客での認定が進行中である。UBSはベースケースにAl-fabricの利益・価値を含めていない。上振れシナリオでは、20m metresの出荷、Rmb50 per metreの混合純利益を想定し、Rmb1.0bnの純利益とRmb40bnの潜在的な追加価値上昇を見込む。追加受注と認定成功はカタリストとされる。 UBSは12カ月目標株価をRmb43.00からRmb58.00へ引き上げ、SOTPから15x 2027E PEに基づく統合的な評価手法へ変更した。従来手法より低い倍率は、利益構成の景気循環性が高まり、2027-28年に利益が循環的な高水準へ近づくとの見通しを反映する。8月25日時点でRmb39.79だった株価は約10x 2027E EPSで、過去平均の15xを下回っていた。35% ROEに対して3.4x 2027E P/BVで取引され、過去平均はそれぞれ2.3xと15%だった。UBSは、一般・多様化ガラス繊維の関連同業が15-21xで取引されることと比べ、15xは妥当と判断する。一方、事業構成や収益サイクルの位置の違いから、同業全体の評価レンジは15xから49xだった。主要な市場懸念は、電子ファブリック価格が2027年以降も高水準を維持できるか、また2027E EPSをサイクルピーク利益として評価すべきかである。UBSは高サイクルに近づく局面で低い倍率が妥当であることには同意するが、現在の評価は2027年後の大幅な利益正常化を既に織り込んでいると主張する。

分析フレームワーク

UBSは、決算後の経営陣コメント、電子ファブリック価格動向、需給予想、能力・設備制約、China Jushiの事業上の位置付けを組み合わせている。より高いASP想定を利益予想改定へ反映し、コンセンサスおよび同業評価と比較した上で、15x 2027E PEによる評価を行い、Al-fabricのシナリオ上振れを別途示している。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  電子ファブリックの需給バランス

  UBSは2026-28年の供給不足を予想し、設備、立ち上げ、歩留まり、認定の制約を持続的な需給逼迫とファブリック価格上昇に結び付けている。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  ASP主導の利益予想上方修正

  レポートは販売量見通しの大部分を概ね維持しつつ電子ファブリックASP想定を引き上げ、価格を売上高、マージン、利益上方修正の主因としている。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  2027E株価収益率による評価

  UBSは15x 2027E PEを用いてRmb58の目標株価を導出し、同業および過去のP/E比較を文脈として用いている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• China Jushi (600176.SH)

  主たるカバー企業であり、持続する電子ファブリック供給逼迫と高いASPの恩恵を受ける対象。

  強み

  約30%の国内市場シェア、業界をリードするコスト、規模、製品構成、高級電子ファブリックへのエクスポージャー。

  弱み

  利益の景気循環性が高まっており、2027-28年に循環的な高水準へ近づく可能性がある。

  比較

  約10x 2027E PEで取引され、レポートが示す関連する一般・多様化ガラス繊維同業の15-21xの範囲を下回る。

  リスク

  電子ファブリックASPの正常化、Al-fabricの認定または転換の遅れ、原材料コストの変動。

• Changhai (300196.SZ)

  景気循環型ガラス繊維生産企業としての比較対象。

  比較

  UBSの同業評価比較に含まれる。

• Sinoma (002080.SZ)

  ガラス繊維エクスポージャーを持つ多様化生産企業としての比較対象。

  比較

  UBSの同業評価比較に含まれる。

• Fellhua Quartz Glass (300395.SZ)

  高いAlエクスポージャーを持つ比較対象。

  強み

  高いAlエクスポージャー。

  比較

  UBSの同業評価比較に含まれる。

• Polycomp International (301526.SZ)

  景気循環型E-glass回復とAlエクスポージャーを持つ比較対象。

  強み

  E-glass回復とAlエクスポージャー。

  比較

  UBSの同業評価比較に含まれる。

• Shandong Fiberglass (605006.SH)

  景気循環型ガラス繊維生産企業としての比較対象。

  比較

  UBSの同業評価比較に含まれる。

主要データ

• 2026-28年純利益予想Rmb8.5bn / Rmb15.4bn / Rmb20.0bn従来のUBS予想比で22% / 84% / 107%引き上げ。
• 2026-28年電子ファブリック混合ASPRmb8.0 / Rmb13.5 / Rmb14.2 per metre税抜き想定で、18% / 91% / 91%引き上げ。
• 7628 E-glass価格Rmb10.20/m8月の価格で、前サイクルのRmb8.8/mのピークを上回る。
• 電子ファブリック供給不足13% / 10% / 6%UBSによる2026 / 2027 / 2028年の予想。
• 目標株価Rmb58.00Rmb43.00から引き上げ、15x 2027E PEに基づく。
• 2027E評価10x P/E and 3.4x P/BV過去平均は15x P/E、2.3x P/BV、15% ROEであり、UBSは35% ROEを予想。

影響と示唆

UBSは、持続的な電子ファブリックの需給逼迫がChina Jushiの利益上昇を2028年まで延長し、規模、製品構成、高級電子ファブリックへのエクスポージャーがサイクルに対する利益レバレッジを高めると考える。ベースケースにはAl-fabric利益が含まれないため、認定と販売量拡大の進展はUBSの枠組みで上振れとなる。

リスク

• 需要の弱まり、顧客の重複発注解消、または2028年以降の能力増強加速により、E-glass ASPが想定より早く正常化する可能性。
• Al関連ファブリックの認定または受注転換がUBS予想より遅れる可能性。
• 原材料コストが変動する可能性。

注目点

• 低CTE、低DK、Q-glass製品を含むAl-fabricの追加受注。
• E-glass価格上昇の加速と、2027年以降も価格が高水準を維持できるか。
• CCLおよびPCB生産企業による価格引き上げ。
• 能力増強、設備ボトルネック、歩留まり進展、顧客認定の結果。