China Jushi（600176）研报解读

概览

本篇业绩点评认为，中国巨石的电子布盈利高位可维持的时间可能长于市场预期。UBS上调盈利预测和目标价并维持买入评级，理由是有效供给紧张、E-玻纤布价格走高，以及Al相关布料的可选上行空间。

核心观点

由于电子布价格自5月以来的涨幅超过UBS预期，UBS将2026/2027/2028年净利润预测分别上调22%/84%/107%，至Rmb8.5bn/Rmb15.4bn/Rmb20.0bn。其修订后的2026-28年电子布混合ASP假设（不含税）分别为Rmb8.0/Rmb13.5/Rmb14.2每米，较此前预测上调18%/91%/91%。由此形成的盈利预测较Wind一致预期高10%-36%，主要因为UBS采用了更高的电子布ASP假设。 核心逻辑是，UBS认为E-玻纤布的有效供给紧张将持续至2028年。UBS预计行业在2026年、2027年和2028年将分别存在13%、10%和6%的供给缺口。其依据包括织机供应有限、丰田织机交货期长达12-18个月、国产替代产品无法满足标准7628布的质量要求，以及电子纱窑炉、前后处理设备、调试、良率和客户认证等多方面的制约。因此，新增产能未必能一对一转化为可销售供给：管理层预计桐乡项目将在2029-30年逐步爬坡，并将外销电子纱转为内部生产电子布；而更薄及Al相关布料的单台织机产出也明显更低。产业链较低库存同样有望支撑定价。 价格表现为该观点提供支持。UBS指出，7628 E-玻纤布8月已达Rmb10.20/m，超过前一轮周期Rmb8.8/m的峰值，并预计含税价格在2026年底达到约Rmb15/m。管理层提出理性扩产、维护行业盈利能力的意向，进一步强化了UBS的判断：2027年是高盈利基数，但未必是此后急剧反转前的单一年份盈利峰值。对于常规玻璃纤维，UBS认为净新增产能仍然有限，因毛新增产能部分被冷修抵消，且铂金价格上涨抬高了新建窑炉的资本开支。UBS还强调，中国巨石约30%的国内市场份额和行业领先成本；当前无碱粗纱价格为Rmb3,800/t，仍较Rmb4,400/t以上的长期均值低约15%，这被认为支撑了盈利底部，并保留复苏的可选性。 Al相关布料为基准情景之外的额外上行来源。第一代低Dk、低CTE和Q-glass布料已可小批量供应，第二代低Dk样品预计将很快推出。每种产品已有订单支持的月产能约为0.15-0.30m米，头部客户的认证正在推进。UBS基准情景未计入任何Al-布料盈利或估值。其上行情景假设出货20m米、每米净利润Rmb50，对应Rmb1.0bn净利润和Rmb40bn额外估值上行；进一步获得订单及认证成功被列为催化因素。 UBS将12个月目标价从Rmb43.00上调至Rmb58.00，并由分部估值法改用统一的15x 2027E PE方法。相较此前方法，较低的估值倍数反映了盈利结构周期性增强，以及其对2027-28年盈利接近周期高点的预期。截至8月25日、股价Rmb39.79时，该股对应约10x 2027E EPS，低于15x的历史均值；对应3.4x 2027E P/BV和35% ROE，而历史均值分别为2.3x和15%。UBS认为，相对于相关常规及多元化玻纤同行15-21x的估值区间，15x是合理水平；同时指出，由于业务组合和周期位置不同，整体同业估值区间为15x至49x。核心市场疑问仍是电子布价格能否在2027年后维持高位，以及2027E EPS是否应视为周期顶部盈利；UBS承认接近周期高点时较低倍数合理，但认为当前估值已反映2027年后的显著盈利正常化。

分析框架

UBS结合业绩后管理层交流、电子布价格走势、供需预测、产能和设备约束，以及中国巨石的经营地位展开分析。其将更高的ASP假设转化为修订后的盈利预测，与一致预期和同业估值比较后，再采用15x 2027E PE估值，并单独展示Al-布料的情景上行。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  电子布供需平衡

  UBS预测2026-28年存在供给缺口，并将设备、调试、良率和认证限制与持续的供给紧张及更高的布料价格联系起来。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  ASP驱动的盈利预测上调

  报告在大部分销量预测基本稳定的情况下上调电子布ASP假设，使价格成为收入、利润率和盈利上调的主要驱动因素。

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于2027E市盈率的估值

  UBS采用15x 2027E PE估值推导Rmb58目标价，并以同业和历史P/E比较作为参考。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• China Jushi (600176.SH)

  主要覆盖公司，预计将受益于持续的电子布供给紧张和更高ASP。

  优势

  约30%的国内市场份额、行业领先成本、规模、产品组合及高端电子布敞口。

  劣势

  盈利的周期性正在增强，并可能在2027-28年接近周期高点。

  对比

  对应约10x 2027E PE，低于报告所述相关常规和多元化玻纤同业15-21x的区间。

  风险

  电子布ASP正常化、Al-布料认证或转化放缓，以及原材料成本波动。

• Changhai (300196.SZ)

  周期性玻璃纤维生产商可比公司。

  对比

  纳入UBS同业估值比较。

• Sinoma (002080.SZ)

  拥有玻璃纤维敞口的多元化生产商可比公司。

  对比

  纳入UBS同业估值比较。

• Fellhua Quartz Glass (300395.SZ)

  具有较高Al敞口的可比公司。

  优势

  较高的Al敞口。

  对比

  纳入UBS同业估值比较。

• Polycomp International (301526.SZ)

  具备周期性E-玻纤复苏和Al敞口的可比公司。

  优势

  E-玻纤复苏和Al敞口。

  对比

  纳入UBS同业估值比较。

• Shandong Fiberglass (605006.SH)

  周期性玻璃纤维生产商可比公司。

  对比

  纳入UBS同业估值比较。

关键数据

• 2026-28年净利润预测Rmb8.5bn / Rmb15.4bn / Rmb20.0bn较UBS此前预测分别上调22% / 84% / 107%。
• 2026-28年电子布混合ASPRmb8.0 / Rmb13.5 / Rmb14.2 per metre不含税假设，分别上调18% / 91% / 91%。
• 7628 E-玻纤布价格Rmb10.20/m8月价格，高于上一轮周期Rmb8.8/m的峰值。
• 电子布供给缺口13% / 10% / 6%UBS对2026 / 2027 / 2028年的预测。
• 目标价Rmb58.00由Rmb43.00上调；基于15x 2027E PE。
• 2027E估值10x P/E and 3.4x P/BV历史均值为15x P/E、2.3x P/BV和15% ROE；UBS预计ROE为35%。

影响与含义

UBS认为，持续的电子布供给紧张可推动中国巨石的盈利上行延续至2028年，而其规模、产品组合及高端电子布敞口将增强其周期弹性。基准情景未纳入Al-布料盈利，因此客户认证成功和放量将构成UBS框架下的额外上行。

风险

• 若需求走弱、客户重复下单消退或2028年起产能投放加快，E-玻纤ASP的正常化可能快于预期。
• Al相关布料的认证或订单转化可能慢于UBS预期。
• 原材料成本可能波动。

后续跟踪

• 进一步获取Al-布料订单，包括低CTE、低DK和Q-glass产品。
• E-玻纤价格上涨的速度，以及价格能否在2027年后保持高位。
• CCL和PCB生产商的价格上调。
• 产能投放、设备瓶颈、良率进展和客户认证结果。