华鲁恒升2025年净利润符合预期，2026年一季度价差改善

概览

本报告为UBS对Hualu-Hengsheng（600426.SS）的业绩点评。公司2025年收入和归母净利润同比下降，但整体符合预期；进入2026年一季度后，主要化工产品价差明显改善，支撑UBS上调盈利预测和目标价。

核心观点

核心观点是：2025年业绩低位但符合预期，2026年初需求旺季、部分化工品供给收缩以及油价上行共同推动尿素、甲醇、DMF、醋酸、己二酸等产品价差改善。作为煤基化工企业，公司在油价较高环境下具备相对成本优势，但煤价上涨仍是需要关注的成本风险。

分析框架

报告结合分业务收入与毛利率变化、季度净利润表现、主要产品价差跟踪模型、盈利预测调整和DCF估值框架进行分析，并用预测股价上涨空间和预测总回报支撑买入评级。

方法论与常识提炼

• 估值DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  UBS以DCF作为目标价估值基础，WACC维持8.6%不变，目标价上调至Rmb53.00，隐含2027E市盈率18倍。

• 行业景气跟踪Hualu spread index

  价差跟踪模型

  UBS使用尿素、DMF、醋酸、己二酸、DMC等产品按产能加权估算华鲁价差指数，用于跟踪主要产品盈利环境变化。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Hualu-Hengsheng (600426.SS)

  覆盖公司及评级标的

  优势

  煤基化工一体化产品线丰富，具备煤气化平台、甲醇和合成氨产能，技术改造和产能扩张是主要增长驱动，较同业有显著成本优势。

  劣势

  2025年收入和归母净利润同比下滑，新能源与新材料相关产品收入下降且毛利率下滑。

  对比

  UBS预测2026E EPS为Rmb2.51，高于一致预期Rmb2.08；目标价Rmb53.00对应2027E市盈率18倍。

  风险

  需求转弱、低油价削弱煤化工成本竞争力、尿素供给过剩或出口走弱、新项目投产慢于预期、煤价上涨。

关键数据

• 2025年收入Rmb31bn同比下降10%。
• 2025年归母净利润Rmb3.3bn同比下降15%，符合UBS预期。
• 2025年四季度归母净利润Rmb942m环比增长17%，主要因所得税费用环比下降88%至Rmb24m。
• 2026年一季度以来平均价差指数+16% QoQ尿素、甲醇、DMF、醋酸、己二酸平均价差较2025年四季度分别改善Rmb159/367/107/98/810每吨。
• 目标价Rmb53.00此前目标价为Rmb51.20。
• 2026E EPS调整Rmb2.25上调至Rmb2.51上调12%，高于一致预期Rmb2.08。
• 预测股价上涨空间42.6%预测总回报43.6%，预测股息收益率1.0%。
• 市值Rmb78.9b / US$11.4b报告披露的交易数据。

影响与含义

报告对公司股票影响偏正面：业绩符合预期降低了下修风险，而2026年一季度价差改善和盈利预测上调强化了买入逻辑。若化工旺季需求延续、油价维持较高且煤价受控，公司煤基化工成本优势和盈利弹性有望继续体现。

风险

• 经济下行导致煤化工产品需求走弱。
• 低油价环境下煤化工成本竞争力下降。
• 化肥使用监管趋严或农业技术突破导致尿素需求下降。
• 国内新增尿素产能投放快于预期，引发供给过剩。
• 全球供需恶化导致尿素出口走弱。
• 己内酰胺等新项目投产慢于预期。
• 煤炭行业固定资产投资低于预期导致煤价上涨。

后续跟踪

• 2026年一季度后主要产品价差能否延续改善。
• 3月化工旺季需求恢复的持续性。
• 中东局势对甲醇、苯等化工品供给和价格的影响。
• 油价与煤价走势对煤基化工成本优势的净影响。
• 公司新项目投产进度，尤其是己内酰胺和尼龙项目。
• 尿素行业新增产能、出口和政策监管变化。