JD.com（JD）研报解读

概览

UBS总结了与JD.com管理层进行非交易路演的要点。报告认为，零售增长接近触底，利润率驱动因素可支持加大AI投入，且新业务正更强调单位经济效益和投资回报。

核心观点

尽管业绩后股价下跌10%，UBS认为JD.com的基本面仍然完好。UBS预计3Q将成为增长的低点，收入增长将恢复同比正增长，盈利增长也会继续加速。UBS认为风险回报颇具吸引力，原因是公司股价约对应2026E的8倍及2027E的6倍P/E，净现金约占市值的50%。 零售增长方面，受较高比较基数和3C电子产品平均售价上涨影响，JD Retail在2Q录得5%的下滑。管理层表示，6月是该季度最强的月份，7月动能进一步改善。对于3Q，管理层预计各品类增长将加速。UBS预计家电和3C电子产品仍将略为负增长，但将较2Q的12%下滑改善；一般商品增长则应从2Q的6%加快至高个位数。超市业务在2Q实现接近两位数增长，医疗健康和工业品类则实现两位数增长。受益于定向和推荐能力改善带来的更高广告变现率，平台招商和广告收入预计将从2Q的8%加速至两位数增长。 利润率是投资逻辑的核心。尽管处于促销期，JD Retail在2Q仍实现创纪录的4.6%利润率，管理层对维持实现长期高个位数目标所需的驱动因素保持信心；UBS的2026E利润率为4.7%。报告指出，更有利的竞争环境、更好的自营采购和履约效率、一般商品更高的毛利率、向高利润率的一般商品和第三方业务的组合转移，以及更高的营销效率，均构成支持因素。这些因素预计将抵消更高的AI投资。未来几个季度研发费用预计同比增长40–50%，与4Q25以来的趋势一致，而资本开支预计将保持在收入的2%的审慎水平。AI投资主要用于提升推荐准确度和用户体验，另有部分实体AI投资通过京东物流及其JD Technology合资企业投向仓储和端到端物流。 对于新业务，管理层优先推动外卖单位经济效益优化，同时认为国际扩张具有战略重要性但时间紧迫性较低。外卖被视为服务全集团的战略业务，而非独立业务：管理层指出其能高效获取流量，DAU和QAC均实现同比两位数增长，营销费用率改善，并可交叉销售至一般商品和白牌京喜。预计2H亏损将环比收窄，并同比下降超过50%。 国际业务方面，JoyBuy的GMV和收入在过去两个季度翻倍，而经营亏损仅小幅增加，意味着亏损率显著改善。UBS认为，这初步表明JD可以将国内在高质量履约和用户体验方面的优势复制到海外，并发展成为结构性的长期增长驱动因素。初期投资将聚焦本地化供应和履约能力。管理层计划保持高度ROI导向，在可能于今年稍后进入新市场与优化现有市场运营之间取得平衡。 UBS采用分部加总方法得出US$48.00目标价。其预测表显示，收入将从2025年的RMB1,309,085m升至2026E的RMB1,348,648m和2027E的RMB1,407,228m；UBS预计稀释后EPS在2026E为RMB25.04、2027E为RMB33.28，而市场一致预期分别为RMB22.06和RMB28.61。报告提示，盈利能见度、竞争、履约基础设施投资回报、监管变化，以及重组期间建立最佳业务模式所需时间，均为下行风险。

分析框架

UBS将管理层在路演中的意见与品类层面的经营趋势、利润率驱动因素分析、预测和相对估值结合。报告通过零售增长、广告及平台招商变现、成本和产品组合效应评估盈利路径，再通过单位经济效益、亏损趋势和投资回报纪律评估新业务，最后采用分部加总估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  UBS表示以分部加总方法得出JD.com目标价，即通过各组成业务而非单一整体倍数进行估值。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  品类增长与变现分析

  报告区分家电、3C电子、一般商品、超市、医疗健康和工业品类的表现，并将广告增长与变现率及推荐能力改善联系起来。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  利润率可持续性及单位经济效益分析

  UBS评估采购、履约、产品组合和营销效率能否在AI投资增加时维持利润率，并通过单位经济效益和亏损率分析外卖和国际业务的亏损。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• JD.com (JD.O)

  核心覆盖公司；UBS预计3Q增长触底、盈利加速，且利润率驱动因素将抵消更高的AI投资。

  优势

  JD Retail利润率创4.6%纪录高位、品类动能改善、平台招商及广告收入增长、大量净现金，以及差异化履约能力。

  劣势

  家电和3C电子产品预计在3Q仍将略为负增长，新业务也仍需投入。

  对比

  UBS认为估值并不高，约为2026E的8倍及2027E的6倍P/E，且约50%的市值由净现金构成。

  风险

  盈利能见度低、竞争加剧、履约基础设施投资回报、监管变化，以及业务重组期间新商业模式的不确定性。

关键数据

• 12个月评级BuyJD.com当前评级。
• 目标价US$48.00UBS采用分部加总方法得出的目标价。
• 股价US$29.06截至14-Aug-2026。
• 预测股价升幅65.2%UBS相对于所述股价的预测。
• 预测股票回报69.2%包括4.0%的预测股息收益率。
• JD Retail 2Q利润率4.6%尽管处于促销期，仍创纪录高位。
• 研发费用增长40–50% YoY预计未来几个季度的同比增幅。
• 资本开支2% of revenue管理层预计支出将保持审慎。
• 2026E稀释后EPSRMB25.04UBS预测，对比RMB22.06的一致预期。
• 2027E稀释后EPSRMB33.28UBS预测，对比RMB28.61的一致预期。

影响与含义

UBS的结论是，零售需求改善、产品组合优化和运营效率提升，应使JD.com能够在不偏离利润率复苏轨迹的情况下为AI和新业务投资提供资金。外卖亏损收窄和更有纪律的海外扩张，被视为既能减少战略项目拖累、又能保留长期增长选择的因素。

风险

• UBS认为JD.com盈利能见度低是关键下行风险。
• 竞争加剧可能对经营表现和利润率造成压力。
• 履约基础设施投资回报可能不及预期。
• 监管变化可能对业务产生不利影响。
• 业务重组可能需要时间才能形成最佳运营模式，在持续财务改善得到验证前，投资者可能保持谨慎。

后续跟踪

• JD Retail增长能否在3Q恢复同比正增长，包括家电和3C电子产品的复苏速度。
• 随着定向和推荐能力改善，平台招商及广告收入能否加速至两位数增长。
• 在研发费用同比增长40–50%的情况下，JD Retail利润率能否保持改善。
• 2H外卖亏损能否环比收窄，并实现预期的同比下降超过50%。
• JoyBuy的GMV、收入和亏损率进展，以及管理层在进入新市场与优化现有运营之间的平衡。