京东1Q26会后要点：盈利上行路径更清晰

概览

本报告总结瑞银与京东高级投资者关系总监Sean Zhang进行1Q26业绩后NDR的主要结论。瑞银认为，京东在中国互联网板块中具备较清晰的盈利上行路径：京东零售利润率有结构性支撑，新业务尤其食品配送亏损有望收窄，估值处于低位且净现金和股东回报提供下行保护。

核心观点

核心观点包括：第一，京东零售2Q收入可能因高基数承压，但下半年有望恢复，且一般商品和3P marketplace占比提升将继续优化收入结构。第二，京东零售利润率受品类毛利率改善、1P效率提升、高利润服饰和3P业务贡献支撑，管理层长期目标为高个位数利润率。第三，新业务亏损预计收窄，食品配送从追求规模转向运营效率，补贴优化、佣金和广告变现、履约能力提升将改善单位经济模型。第四，国际业务因JoyBuy欧洲上线和仓储扩张仍会加大投入，但管理层强调ROI。

分析框架

瑞银通过业绩后NDR管理层交流、分部利润率拆解、收入结构趋势、亏损业务预测和估值框架来评估京东的盈利弹性与股价回报空间。报告还引用瑞银预测与市场一致预期对比、财务预测表、估值倍数和预测回报假设。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  瑞银称目标价来自SOTP方法，即按不同业务或资产分别估值后加总，以反映京东零售、新业务、现金和其他资产的综合价值。

• return_definitionForecast Stock Return

  预测股票回报

  瑞银定义的预测股票回报等于未来12个月预期股价升幅加总股息收益率。本报告对应预测股价升幅42.1%、预测股息收益率3.3%、预测股票回报45.4%。

• rating_definitionMarket Return Assumption

  市场回报假设

  瑞银将MRA定义为一年期本地市场利率加5%，作为权益风险溢价代理；本报告中的MRA为10.9%，预测超额回报为34.5%。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• JD.US

  核心覆盖标的，美国ADR

  优势

  买入评级、目标价US$48.00、预测总回报45.4%；具备可见EPS上修、净现金和股东回报支撑。

  劣势

  2Q收入或受高基数、家电和3C压力影响；新业务仍处亏损阶段。

  对比

  瑞银2026E、2027E和2028E EPS预测均高于一致预期，体现更乐观的盈利判断。

  风险

  利润率可见度不足、竞争加剧、履约基础设施投资回报、监管变化和业务重构不确定性。

• 9618.HK

  京东港股同一公司权益映射

  优势

  披露表同样列示买入评级，价格为HK$130.10。

  劣势

  受同一基本面和中国互联网估值情绪影响。

  对比

  与JD.US代表同一公司不同上市证券，估值和交易货币不同。

  风险

  除公司基本面风险外，还受港股市场流动性、汇率和区域风险偏好影响。

关键数据

• 12个月评级Buy图表显示JD.com和JD.com-H均为买入评级。
• 目标价US$48.00报告首页列示12个月目标价。
• 当前价格US$33.77披露表显示JD.US价格为2026年5月13日的US$33.77。
• 预测总回报45.4%由42.1%预测股价升幅和3.3%预测股息收益率构成。
• 市场回报假设10.9%预测超额回报为34.5%。
• 2026E diluted EPSRmb24.01瑞银预测高于一致预期Rmb20.98。
• 2027E diluted EPSRmb32.66瑞银预测高于一致预期Rmb28.66。
• 2028E diluted EPSRmb37.28瑞银预测高于一致预期Rmb34.99。
• 京东零售1Q利润率5.6%达到历史高位，同比提升0.7个百分点。
• 京东零售2026E利润率4.6%瑞银预计2Q和2026E同比稳定。
• 2026E新业务亏损Rmb37bn低于2025年Rmb47bn。
• 2026E食品配送经营亏损Rmb23bn低于2025年Rmb37bn；2Q预计为Rmb6.5bn。
• 2026E国际业务经营亏损Rmb7-8bn高于2025E的Rmb4-5bn，反映JoyBuy欧洲上线和仓储投入。
• 2026E P/E9.6x财务表显示2026E diluted P/E为9.6倍；正文称headline P/E约9倍。

影响与含义

报告对京东的投资含义偏正面：若京东零售利润率维持稳健、食品配送亏损按预期收窄，市场可能上修EPS并重新评估其盈利弹性。净现金、股东回报和低估值提供一定防御性，但国际扩张投入和宏观消费环境仍会影响节奏。

风险

• 京东盈利能力可见度仍可能低于市场预期。
• 中国电商和本地生活竞争可能加剧，影响补贴、收入增长和利润率。
• 履约基础设施、仓储扩张、机器人和AI等投入的回报存在不确定性。
• 监管变化可能影响互联网平台业务模式和估值。
• 业务重构需要时间，若财务改善不持续，投资者可能保持谨慎。
• 国际业务投入增加可能抵消食品配送减亏带来的部分改善。

后续跟踪

• 2Q收入是否因高基数承压，以及下半年恢复幅度。
• 一般商品、超市、服饰、医疗健康和3P marketplace的增长趋势。
• 京东零售利润率能否稳定在约4.6%，并逐步接近管理层高个位数长期目标。
• 食品配送补贴优化、佣金收入和广告变现的兑现节奏。
• JoyBuy欧洲上线后的用户反馈、仓储扩张和ROI表现。
• 后续EPS是否继续高于市场一致预期。