京东 1Q26 表现强劲，但 2Q26 面临更高基数与新业务亏损压力
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京东 1Q26 表现强劲，但 2Q26 面临更高基数与新业务亏损压力
Morgan Stanley 维持 JD.com, Inc. Underweight 评级，将目标价上调至 US$27.00，但认为当前股价相对目标价仍有约 12% 下行空间。
- 1Q26 业绩超预期，主要来自 JDR 利润率表现好于预期，食品配送亏损收窄进展也基本符合计划。
- 2Q26 电子和家电业务将面对更高基数、存储价格上涨带来的提价压力，以及以旧换新线上补贴额度不足等因素。
- 管理层维持全年指引：JDR 收入和经营利润同比中单位数增长，集团收入同比高单位数增长，集团 non-GAAP 净利润同比增加。
- Morgan Stanley 将 2026、2027、2028 年盈利预测分别上调 4%、7%、6%，并把目标价从 US$25.00 上调至 US$27.00。
- 尽管目标价上调，报告仍认为京东是未来 12 个月中国电商股中相对最不利的标的，核心担忧包括收入高基数和新业务投资拖累利润率。
研报解读
概览
本报告是 Morgan Stanley 对 JD.com, Inc. 2026 年一季度业绩后的点评。报告认为，公司 1Q26 在 JDR 利润率和新业务亏损收窄方面表现强劲，但 2Q26 电子和家电业务将面对更困难的同比基数，食品配送、Jingxi 和 Joybuy 等新业务仍可能带来较大亏损压力。
核心观点
核心观点是：短期业绩虽有上调，但京东未来 12 个月的风险回报仍不具吸引力。Morgan Stanley 预计 2Q26 JDR 收入同比下降 2.2%，集团收入大致持平；新业务亏损预计环比稳定在约 Rmb10bn。全年看，2H26 电子和家电及 JDR 收入增长可能受益于较低基数和房地产市场回暖，但新业务投资仍会压制长期利润率和 ROE。
分析框架
报告结合业绩超预期幅度、管理层指引、分业务收入和利润率假设、non-GAAP 盈利预测、DCF 估值，以及同业 P/E 对比评估京东的风险回报。估值上，报告将目标价上调至 US$27.00，对应约 9x 2026e non-GAAP P/E，并认为该估值与 PDD 的 8-9x 或 9x 2026e P/E 大致相近。
方法论与常识提炼
贴现现金流估值
报告继续使用 DCF 作为估值方法，并在相关表格中列示 WACC 和终端增长率假设；主要目标价为 US$27.00。
Morgan Stanley 内部预测框架
报告说明除非另有注明，所有指标均基于 Morgan Stanley ModelWare 框架和 Morgan Stanley Research estimates。
基于 2026e non-GAAP P/E 与同业比较
目标价对应约 9x 2026e non-GAAP P/E，报告认为与 PDD 的估值水平大致相近，但因收入基数更难、盈利不确定性更高而给予折价判断。
牛市、基准、熊市情景
风险回报部分列示 BULL CASE US$36.00、BASE CASE US$27.00、BEAR CASE US$14.00，用于表达不同经营和竞争情景下的潜在估值区间。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- JD.com, Inc. (JD.US / JD.O)研究标的
- 优势
- 1Q26 JDR 利润率超预期，食品配送亏损收窄按计划推进；2H26 电子和家电/JDR 收入增长可能受较低基数和房地产市场回暖带动。
- 劣势
- 2Q26 面临更高收入和利润基数，电子和家电受提价及补贴额度不足影响；新业务投资可能拖累长期利润率和 ROE。
- 对比
- 目标价对应约 9x 2026e non-GAAP P/E，报告称与 PDD 8-9x 或约 9x 的估值相近，但因京东收入基数更困难和盈利不确定性更高，估值折价被认为合理。
- 风险
- 销售和营销投入高于预期、消费复苏慢于预期、电商非理性竞争回归，以及新业务亏损收窄不及预期。
- PDD Holdings Inc (PDD.O)同业估值参照
- 优势
- 报告将 PDD 的 2026e P/E 作为京东目标价估值参照之一。
- 劣势
- 报告未在京东正文中详细展开 PDD 基本面，仅用于同业估值比较。
- 对比
- 京东 US$27.00 目标价隐含的约 9x 2026e non-GAAP P/E 与 PDD 约 8-9x 或 9x 的交易水平相近。
- 风险
- 同业竞争强度变化可能影响京东相对估值与利润率判断。
- Alibaba Group Holding (BABA.N)行业同业和披露章节覆盖公司
- 优势
- 作为中国互联网覆盖范围内的重要同业，用于行业估值和披露背景。
- 劣势
- 本报告对阿里巴巴的经营细节不是主要分析对象。
- 对比
- 估值方法段落提到京东相对 Alibaba 和 PDD 存在折价，原因是收入比较基数更难、盈利不确定性更高。
- 风险
- 行业竞争和监管环境变化可能影响整体中国互联网板块估值。
关键数据
- 评级Underweight报告维持对 JD.com, Inc. 的 Underweight 股票评级。
- 目标价US$27.00目标价从 US$25.00 上调至 US$27.00。
- 当前股价US$30.53收盘价为 2026 年 5 月 11 日。
- 目标价隐含空间-12%表格显示 up/downside to price target 为 (12)。
- 2026e non-GAAP 净利润Rmb31.7bn报告模型预计 2026 年 non-GAAP 净利润同比增长 17%。
- 2026e EPSRmb22.27前次预测为 Rmb21.40。
- 2026e 收入Rmb1,391bn财务摘要表列示 2026e net revenue。
- 2Q26 JDR 收入预测-2.2% yoy报告预计 JDR 2Q26 收入同比下降 2.2%。
- 2Q26 新业务亏损预测约 Rmb10bn食品配送亏损同比减半，但 Jingxi 和 Joybuy 合计亏损预计环比增加。
- 目标价对应估值约 9x 2026e non-GAAP P/E报告认为该估值与 PDD 的 8-9x 或约 9x 水平相近。
影响与含义
对投资含义而言，报告虽然承认 1Q26 业绩质量较好并上调盈利预测，但更强调 2Q26 的高基数、新业务亏损和长期利润率压力。目标价上调并未改变 Underweight 结论，说明短期盈利改善不足以抵消估值和基本面不确定性。
风险
- 2Q26 电子和家电业务面对更高基数，可能导致 JDR 收入增速放缓。
- 存储价格上涨带来的显著提价可能抑制需求或影响 GMV 与收入转化。
- 以旧换新线上补贴额度不足可能拖累电子和家电品类表现。
- 食品配送、Jingxi、Joybuy 等新业务亏损可能持续拖累利润率和 ROE。
- 销售和营销投入若高于预期，将压制盈利改善。
- 消费情绪复苏慢于预期可能影响集团收入和 JDR 增长。
- 电商行业若重现非理性竞争，可能削弱利润率扩张。
后续跟踪
- 2Q26 JDR 收入是否低于或优于报告预计的 -2.2% yoy。
- 食品配送亏损在 2Q26 和 2H26 是否能够按管理层指引同比减半。
- Jingxi 和 Joybuy 合计亏损是否继续环比扩大。
- 2H26 电子和家电/JDR 收入是否出现报告预期的明显加速。
- 房地产市场回暖是否能在约六个月过渡期后转化为家电需求支撑。
- 集团 non-GAAP 净利润是否能实现报告预计的 2026 年 Rmb31.7bn 和同比 17% 增长。
- 竞争格局、补贴政策和消费情绪是否改变 Underweight 评级的核心假设。