京东Q1业绩扎实，利润超预期，Bernstein维持 Outperform 并上调目标价至US$40/HK$155

概览

本报告是Bernstein对JD.com Inc.一季度业绩的点评。报告认为，京东Q1核心指标总体扎实：收入、毛利、非GAAP经营利润和非GAAP EPS均好于市场预期。虽然中国电商消费环境仍偏平淡，且投资者对外卖投入、综合商品增长和2027年盈利恢复仍有疑虑，但公司管理层对全年利润指引保持信心，低估值、资本回报和收入改善构成股价支撑。

核心观点

核心观点是京东“做了正确的事”：一方面，JD Retail毛利率继续改善，综合商品收入维持较快增长，市场和广告收入增长强劲；另一方面，新业务亏损明显收窄，缓解了市场对外卖、国际化和AI投入拖累盈利的担忧。报告仍看好京东股票，认为即使Q2问题可能令股价短期横盘，京东也正成为中国互联网板块中更清晰、估值更低且资本回报可见的投资故事。

分析框架

报告采用业绩对比、分部拆解、利润桥和估值滚动方法：将Q1实际收入、毛利、经营利润、净利润和EPS与Bernstein预测及市场一致预期比较；拆分电子家电、综合商品、市场广告、物流和新业务等业务线；并用9x FY+1 PE估值倍数更新目标价。

方法论与常识提炼

• 业绩点评实际值 vs Bernstein预测 vs 市场一致预期

  比较收入、毛利、经营利润、净利润和EPS相对预测的偏差

  Q1收入、毛利、非GAAP经营利润和EPS均高于预测，其中非GAAP经营利润显著超预期，是报告看法偏正面的核心证据。

• 分部分析业务线收入和利润拆解

  按电子家电、综合商品、市场广告、物流及新业务拆分增长质量

  电子家电受高基数和补贴影响同比下滑，综合商品、市场广告和物流保持增长，新业务亏损收窄推动集团利润改善。

• 估值9x FY+1 PE

  以未来第5至第8个季度盈利为基准的市盈率估值

  报告称更新后的京东目标价基于不变的9x FY+1 PE倍数，并因盈利滚动一个季度而调整至US$40/HK$155。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• JD.com Inc. / JD / 9618.HK

  覆盖标的，Bernstein给予Outperform评级并上调目标价

  优势

  收入和毛利好于预期，JD Retail利润率改善，新业务亏损收窄，低估值和回购提供支撑。

  劣势

  电子家电收入同比下降，集团非GAAP经营利润和EPS仍同比下滑，外卖等新业务仍处亏损。

  对比

  Q1收入高于Bernstein预测0.6%、高于市场一致预期1.4%；非GAAP经营利润较市场一致预期高116.7%。

  风险

  宏观消费疲弱、用户活跃波动、履约成本和投资、互联网平台竞争、监管风险以及新业务持续亏损。

关键数据

• Q1 2026收入RMB315.7bn同比增长4.9%，较市场一致预期高1.4%。
• Q1 2026毛利RMB53.0bn同比增长10.8%，毛利率16.8%。
• Q1 2026非GAAP经营利润RMB5.6bn较Bernstein预测高95.4%，较市场一致预期高116.7%。
• Q1 2026非GAAP净利润RMB7.4bn较市场一致预期高38.1%。
• Q1 2026非GAAP EPSRMB5.12较市场一致预期高43.6%。
• 电子家电收入RMB132.2bn同比下降8.4%。
• 综合商品收入RMB112.6bn同比增长14.9%。
• 市场和广告收入RMB26.5bn同比增长18.8%。
• 物流及其他服务收入RMB44.4bn同比增长21.7%。
• 新业务亏损RMB10.4bn低于Q4的RMB14.8bn，是集团利润超预期的重要驱动。
• Q1回购US$630mn持续资本回报被视为股价支撑因素。
• 目标价US$40 / HK$155基于9x FY+1 PE；旧目标价为US$36。

影响与含义

报告对京东的投资含义偏积极：在行业消费需求仍有不确定性的背景下，京东通过零售效率改善、新业务亏损收窄和更克制的AI投入路径，展示出盈利韧性。若全年盈利指引兑现，低估值和回购可能继续支撑股价；但若外卖投入削减后综合商品增长放缓，或2027年盈利恢复不及预期，市场信心仍可能受压。

风险

• 中国宏观和零售消费环境疲弱可能压制电商增长。
• 外卖投入与综合商品增长之间的关系仍不确定，若投入下降后增长放缓，市场可能重新评估盈利质量。
• 投资者仍怀疑2027年EPS能否接近2024年水平。
• 电子家电业务受高基数和补贴变化影响，Q1收入同比下降8.4%。
• 履约成本、平台竞争、反垄断等监管风险和新业务亏损可能拖累利润。

后续跟踪

• 全年利润指引是否继续兑现。
• 综合商品收入在外卖投入缩减后能否维持较快增长。
• 新业务亏损是否继续收窄，尤其是外卖和国际业务投入节奏。
• JD Retail毛利率和库存周转是否继续改善。
• AI投入是否继续聚焦供应链基础设施，而非高成本前端大模型竞争。
• Q2业绩和市场问题是否导致股价短期横盘。