China Jushi (600176) 리서치 보고서 해설

개요

이 실적 리뷰는 China Jushi의 전자용 패브릭 수익성이 시장 예상보다 더 오래 높은 수준을 유지할 수 있다고 주장한다. UBS는 유효 공급의 타이트닝, E-fabric 가격 상승, Al 관련 패브릭의 옵션 가치를 근거로 이익 전망과 목표주가를 올리고 Buy를 유지했다.

핵심 견해

UBS는 5월 이후 전자용 패브릭 가격 상승이 예상보다 강했다는 점을 반영해 2026/2027/2028년 순이익 전망을 22%/84%/107% 상향, Rmb8.5bn/Rmb15.4bn/Rmb20.0bn으로 제시했다. 수정된 2026-28년 전자용 패브릭 혼합 ASP 가정은 세전 기준 Rmb8.0/Rmb13.5/Rmb14.2 per metre로, 기존 전망보다 18%/91%/91% 높다. 그 결과 이익 전망은 Wind 컨센서스를 10%-36% 상회하며, 주된 이유는 더 높은 전자용 패브릭 ASP 가정이다. 핵심 논지는 E-fabric의 유효 공급이 2028년까지 제약될 것이라는 점이다. UBS는 업계 공급 부족을 2026년 13%, 2027년 10%, 2028년 6%로 예측한다. 근거로는 제한된 직기 공급, Toyota 직기의 12-18개월 납기, 표준 7628 품질을 충족하지 못하는 국내 대체품, 전자용 얀 용광로와 전후처리 장비, 가동 개시, 수율, 고객 인증의 병목을 든다. 따라서 증설이 판매 가능한 공급 증가로 일대일 전환되지 않을 수 있다. 경영진은 Tongxiang 프로젝트가 2029-30년에 걸쳐 점진적으로 가동률을 높이고 외부 판매 전자용 얀을 내부 생산 패브릭으로 전환할 것으로 본다. 또한 더 얇은 패브릭과 Al 관련 패브릭은 직기당 생산량이 현저히 낮다. 공급망 전반의 낮은 재고도 가격을 지지할 것으로 예상된다. 가격 지표도 이 견해를 뒷받침한다. UBS에 따르면 7628 E-glass 가격은 8월 Rmb10.20/m로 상승해 이전 사이클의 Rmb8.8/m 고점을 이미 넘어섰다. UBS는 세금 포함 가격이 2026년 말 약 Rmb15/m에 도달할 것으로 예상한다. 합리적인 증설과 업계 수익성 보존을 추구한다는 경영진의 방침은 2027년이 높은 이익 기반이지만 이후 급격한 반전 전의 단일 연도 이익 정점은 아닐 수 있다는 UBS의 판단을 강화한다. 일반 유리섬유에서는 총 증설의 일부가 냉수리로 상쇄되고 백금 가격 상승이 신규 용광로 투자비를 높이므로 순증 능력이 제한적일 것으로 본다. UBS는 China Jushi의 약 30% 국내 시장점유율과 업계 선도 비용 경쟁력도 강조한다. 로빙 가격은 Rmb3,800/t로 Rmb4,400/t를 웃도는 장기 평균보다 약 15% 낮으며, UBS는 이것이 수익성 하방을 지지하고 회복 옵션을 남긴다고 본다. Al 관련 패브릭은 기본 시나리오를 넘어서는 추가 상승 여력을 제공한다. 1세대 저Dk, 저CTE, Q-glass 패브릭은 소규모 배치로 제공 가능하며, 2세대 저Dk 샘플도 곧 나올 것으로 예상된다. 제품별 수주 기반 월간 능력은 약 0.15-0.30m metres이고 주요 고객의 인증이 진행 중이다. UBS는 기본 시나리오에 Al-fabric 이익이나 가치를 반영하지 않았다. 상승 시나리오에서는 20m metres 출하와 Rmb50 per metre의 혼합 순이익을 가정해 Rmb1.0bn의 순이익과 Rmb40bn의 잠재적 밸류에이션 상승을 제시한다. 추가 수주와 인증 성공은 촉매로 지목된다. UBS는 12개월 목표주가를 Rmb43.00에서 Rmb58.00로 상향하고 SOTP 방식에서 15x 2027E PE에 기반한 통합 PE 방식으로 전환했다. 이전 접근법보다 낮은 배수는 이익 구성의 경기순환성이 커지고 이익이 2027-28년에 순환적 고점에 근접할 것이라는 예상에 따른 것이다. 8월 25일 Rmb39.79의 주가는 약 10x 2027E EPS에서 거래돼 과거 평균 15x를 밑돌았다. 35% ROE 기준 3.4x 2027E P/BV에서 거래됐으며, 과거 평균은 각각 2.3x와 15%였다. UBS는 관련 일반 및 다각화 유리섬유 동종업체의 15-21x 범위와 비교할 때 15x가 합리적이라고 본다. 다만 사업 구성과 이익 사이클 위치 차이로 동종업체 전체의 밸류에이션 범위는 15x에서 49x였다. 핵심 시장 우려는 전자용 패브릭 가격이 2027년 이후에도 높은 수준을 유지할 수 있는지, 그리고 2027E EPS를 사이클 정점 이익으로 평가해야 하는지다. UBS는 이익이 순환적 고점에 가까워질수록 낮은 배수가 타당하다는 데 동의하지만, 현재 밸류에이션은 2027년 이후의 의미 있는 이익 정상화를 이미 반영한다고 주장한다.

분석 프레임워크

UBS는 실적 발표 후 경영진 발언, 전자용 패브릭 가격 추세, 수급 전망, 생산능력 및 장비 제약, China Jushi의 사업적 위치를 결합한다. 더 높은 ASP 가정을 수정 이익 전망으로 전환하고 이를 컨센서스 및 동종업체 밸류에이션과 비교한 뒤, 15x 2027E PE 밸류에이션을 적용하며 Al-fabric의 시나리오별 상승 여력도 별도로 제시한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  전자용 패브릭 수급 균형

  UBS는 2026-28년 공급 부족을 예측하고 장비, 가동 개시, 수율, 인증 제약을 지속적인 수급 타이트닝과 더 높은 패브릭 가격에 연결한다.

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  ASP 주도의 이익 전망 상향

  이 보고서는 판매량 전망 대부분을 대체로 유지하면서 전자용 패브릭 ASP 가정을 상향해 가격을 매출, 마진, 이익 상향의 주된 동인으로 본다.

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  2027E 주가수익비율 밸류에이션

  UBS는 15x 2027E PE를 사용해 Rmb58 목표주가를 도출하고, 동종업체 및 과거 P/E 비교를 맥락으로 활용한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• China Jushi (600176.SH)

  주요 커버리지 기업으로, 지속적인 전자용 패브릭 공급 타이트닝과 더 높은 ASP의 수혜 대상.

  강점

  약 30%의 국내 시장점유율, 업계 선도 비용, 규모, 제품 믹스, 고급 전자용 패브릭 노출.

  약점

  이익의 경기순환성이 커지고 있으며 2027-28년에 순환적 고점에 근접할 수 있다.

  비교

  약 10x 2027E PE에서 거래돼 보고서가 제시한 관련 일반 및 다각화 유리섬유 동종업체의 15-21x 범위를 밑돈다.

  위험

  전자용 패브릭 ASP 정상화, Al-fabric 인증 또는 전환 지연, 원자재 비용 변동.

• Changhai (300196.SZ)

  경기순환형 유리섬유 생산업체 비교 대상.

  비교

  UBS의 동종업체 밸류에이션 비교에 포함됨.

• Sinoma (002080.SZ)

  유리섬유 노출을 보유한 다각화 생산업체 비교 대상.

  비교

  UBS의 동종업체 밸류에이션 비교에 포함됨.

• Fellhua Quartz Glass (300395.SZ)

  높은 Al 노출을 보유한 비교 대상.

  강점

  높은 Al 노출.

  비교

  UBS의 동종업체 밸류에이션 비교에 포함됨.

• Polycomp International (301526.SZ)

  경기순환형 E-glass 회복과 Al 노출을 보유한 비교 대상.

  강점

  E-glass 회복과 Al 노출.

  비교

  UBS의 동종업체 밸류에이션 비교에 포함됨.

• Shandong Fiberglass (605006.SH)

  경기순환형 유리섬유 생산업체 비교 대상.

  비교

  UBS의 동종업체 밸류에이션 비교에 포함됨.

핵심 데이터

• 2026-28년 순이익 전망Rmb8.5bn / Rmb15.4bn / Rmb20.0bn기존 UBS 전망 대비 22% / 84% / 107% 상향.
• 2026-28년 전자용 패브릭 혼합 ASPRmb8.0 / Rmb13.5 / Rmb14.2 per metre세전 가정이며 18% / 91% / 91% 상향.
• 7628 E-glass 가격Rmb10.20/m8월 가격으로 이전 사이클의 Rmb8.8/m 고점을 상회.
• 전자용 패브릭 공급 부족13% / 10% / 6%UBS의 2026 / 2027 / 2028년 전망.
• 목표주가Rmb58.00Rmb43.00에서 상향; 15x 2027E PE에 기반.
• 2027E 밸류에이션10x P/E and 3.4x P/BV과거 평균은 15x P/E, 2.3x P/BV, 15% ROE이며 UBS는 35% ROE를 전망.

영향과 시사점

UBS는 지속적인 전자용 패브릭 공급 타이트닝이 China Jushi의 이익 상승을 2028년까지 연장할 수 있고, 규모, 제품 믹스, 고급 전자용 패브릭 노출이 사이클에 대한 이익 레버리지를 높인다고 본다. 기본 시나리오에는 Al-fabric 이익이 포함되지 않아 고객 인증과 물량 확대 진전은 UBS의 프레임워크에서 상승 요인이 된다.

위험

• 수요 약화, 고객의 중복 주문 해소 또는 2028년부터의 증설 가속으로 E-glass ASP가 예상보다 빠르게 정상화될 수 있다.
• Al 관련 패브릭의 인증 또는 주문 전환이 UBS 예상보다 느릴 수 있다.
• 원자재 비용이 변동할 수 있다.

주시할 점

• 저CTE, 저DK, Q-glass 제품을 포함한 Al-fabric의 추가 수주.
• E-glass 가격 상승 속도와 가격이 2027년 이후에도 높은 수준을 유지하는지 여부.
• CCL 및 PCB 생산업체의 가격 인상.
• 생산능력 증설, 장비 병목, 수율 진전, 고객 인증 결과.