存储与先进逻辑扩产支撑北方华创订单，高盛维持买入及人民币1,200元目标价

概览

报告复盘北方华创2Q26业绩，并将短期业绩不及预期与中长期订单前景区分开来：供应链限制、收入确认节奏、并表影响和研发投入拖累当季表现，但存储与先进逻辑客户扩产以及国产半导体设备份额提升仍支持后续增长。高盛下调2026年盈利预测4%，维持2027至2028年预测、买入评级及人民币1,200元目标价。

核心观点

北方华创2Q26实现收入人民币98亿元，同比增长24%、环比下降5%，分别较高盛预测和彭博一致预期低10%和11%。管理层将环比下滑归因于两项因素：部分需求提前至1Q26确认，以及半导体生产设备零部件供应受限导致交付周期延长。这意味着当季收入偏弱不仅反映需求因素，也受到季度间确认节奏和供应能力的影响。 盈利能力同样弱于预期。2Q26毛利率为39.3%，低于1Q26的40.8%和2Q25的41.3%，报告称主要受到Kingsemi并表的一次性影响。由于研发费用率高于预期，净利润仅同比增长7%，较高盛预测低10%、较彭博一致预期低11%。因此，高盛将当季偏差归结为收入规模、并表影响及研发投入共同作用，而非单一终端需求变化。 订单与行业资本开支是报告维持积极判断的核心。管理层预计年内订单强劲增长，主要动力来自本地存储和先进逻辑客户加快扩产，以及本土半导体生产设备供应商持续提升市场份额。高盛预计中国半导体资本开支将由2025年的460亿美元增至2026年的510亿美元和2027年的590亿美元，对应同比增长13%和15%，并预计2028至2030年继续增长；本地需求和生成式人工智能趋势被视为扩产的重要支持因素。 北方华创的产品覆盖蚀刻、沉积、清洗和热处理等多个关键工艺。报告认为，较完整的设备组合有助于公司承接客户扩产需求；其内部半导体设备零部件子公司以及与第三方供应商的合作，则用于支持生产和零部件供应。不过，2Q26已经出现零部件供应受限和交付周期拉长，显示供应保障仍会影响订单向收入转化的速度。 盈利预测方面，高盛纳入2Q26业绩后，将2026年盈利预测下调4%，主要因为成熟制程设备收入降低以及研发运营费用高于预期；2027至2028年盈利预测大致维持不变。这一调整反映报告认为短期盈利基数需要修正，但存储和先进逻辑扩产所支撑的中长期增长逻辑尚未改变。 估值方面，高盛继续采用2030年预测市盈率折现法，以体现公司的长期增长机会。目标市盈率为56倍，与此前一致，其依据是可比公司市盈率与下一年度净利润增长率及营业利润率之和的相关关系，并结合北方华创2031年净利润同比增速和营业利润率确定。高盛将56倍目标市盈率应用于2030年预测，再按11%的股权成本折现至2027年，得到不变的12个月目标价人民币1,200元，并维持买入评级。

分析框架

报告先将2Q26收入、毛利率和净利润与上季度、上年同期、高盛预测及彭博一致预期进行比较，再结合管理层解释拆分收入和利润偏差的原因。随后以中国半导体资本开支预测、存储与先进逻辑客户扩产、国产设备份额提升和北方华创的产品覆盖能力判断订单前景，据此调整分年度盈利预测。最后通过可比公司市盈率与盈利增长、营业利润率之间的关系确定目标倍数，并将远期估值按股权成本折现。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  2030年预测市盈率折现估值

  高盛将56倍目标市盈率应用于北方华创2030年盈利预测，再以11%的股权成本折现至2027年，以体现长期增长机会并得出人民币1,200元的12个月目标价。目标倍数参考可比公司市盈率与净利润增长率及营业利润率之间的相关关系。

• 行业/产业分析框架供需框架

  客户扩产、设备需求与供应约束分析

  报告以存储和先进逻辑客户扩产判断设备需求，同时考察零部件供应受限对交付周期和收入确认的约束，用于解释当季业绩及后续订单前景。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  半导体资本开支向设备订单的传导

  报告认为本地芯片制造商提高资本开支会增加半导体生产设备需求，并通过国产设备供应商份额提升传导至北方华创的订单和收入。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 北方华创（002371.SZ）

  中国存储及先进逻辑客户扩产和国产半导体设备份额提升的受益标的，报告维持买入评级。

  优势

  覆盖蚀刻、沉积、清洗和热处理等多类半导体生产设备，并拥有内部零部件子公司及第三方供应商合作体系。

  劣势

  2Q26收入及净利润低于高盛和市场预期，毛利率下降，成熟制程设备收入和研发费用对2026年盈利形成压力。

  对比

  2Q26收入较高盛预测低10%、较彭博一致预期低11%；净利润亦分别低10%和11%。目标倍数根据可比公司市盈率与净利润增长率及营业利润率的相关关系确定。

  风险

  美国进一步限制对中国半导体企业出口，或成熟制程客户扩产慢于预期，均可能削弱设备需求、收入及盈利。

关键数据

• 2Q26收入人民币98亿元同比增长24%、环比下降5%；较高盛预测低10%，较彭博一致预期低11%
• 2Q26毛利率39.3%1Q26为40.8%，2Q25为41.3%；下降主要受Kingsemi并表的一次性影响
• 2Q26净利润增速同比增长7%较高盛预测低10%，较彭博一致预期低11%，研发费用率高于预期
• 中国半导体资本开支2025年460亿美元；2026年510亿美元；2027年590亿美元高盛预计2026年和2027年分别同比增长13%和15%，2028至2030年继续增长
• 2026年盈利预测调整下调4%主要由于成熟制程设备收入降低及研发运营费用高于预期
• 2027至2028年盈利预测大致不变中长期盈利判断未作实质调整
• 12个月目标价人民币1,200元维持不变
• 目标市盈率56倍2030年预测市盈率维持不变，并折现至2027年
• 股权成本11%用于将2030年目标估值折现至2027年

影响与含义

报告认为，2Q26收入和利润低于预期将压低2026年盈利基数，但并未改变后续订单增长判断。存储与先进逻辑客户扩产、中国半导体资本开支增长以及国产设备份额提升，有望支持北方华创的中长期设备需求；较完整的产品组合有利于承接这一需求，但零部件供应能力会影响订单转化和收入确认节奏。

风险

• 美国若进一步收紧对中国半导体企业的出口限制，可能推迟客户扩产计划并减少对北方华创设备的需求。
• 成熟制程客户扩产进度若慢于预期，北方华创收入增速可能低于高盛预测，并导致盈利低于当前估计。

后续跟踪

• 存储与先进逻辑客户的扩产进度及订单增长情况。
• 中国半导体资本开支能否达到2026年510亿美元、2027年590亿美元的预测。
• 半导体设备零部件供应约束和交付周期能否改善。
• 成熟制程设备收入以及研发费用率的后续变化。
• 国产半导体设备供应商的市场份额提升进度。