AI先进封装趋势支撑订单高位，但估值公允使评级维持中性
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AI先进封装趋势支撑订单高位，但估值公允使评级维持中性
高盛预计ASMPT 3Q26订单额将环比高个位数增长，TCB和光子学工具受AI需求驱动，但将12个月目标价下调至HK$177并维持Neutral。
- 管理层预计3Q26订单将维持高位，并在1Q26/2Q26分别环比增长45%/24%后，3Q26继续实现高个位数环比增长。
- TCB工具受益于数据中心CPO渗透率提升、算力和agentic AI需求增长、高端CPU与HBM需求上行，以及先进封装技术迁移。
- 高盛上调2026E收入和毛利率预期，并下调2026E费用率假设，但因2Q26税率高于预期和终止经营影响，2026E净利润基本不变。
- 12个月目标价由HK$206调整至HK$177，估值基于24.9x 2030E折现P/E并折回至2027E。
研报解读
概览
本报告为高盛对ASMPT(0522.HK)的公司研究更新。核心判断是：AI应用推动算力需求，带动先进封装、TCB工具和光子学工具订单增长，支持ASMPT的SEMI和SMT业务在2026年恢复增长；但在估值层面，高盛认为股价已较充分反映长期机会，因此维持Neutral评级。
核心观点
报告的核心观点包括：第一，3Q26订单预计继续维持高位，并环比高个位数增长；第二，AI基础设施需求是TCB和光子学工具增长的主要驱动，包括CPO、HBM、高端CPU和先进封装技术迁移；第三，2026E收入和毛利率被上调，费用率被下调，但净利润预测大体不变；第四，目标价下调至HK$177，主要反映更新后的估值框架和假设。
分析框架
高盛结合2Q26业绩、1Q26/2Q26订单增长、管理层对3Q26订单的展望、AI相关终端需求、先进封装技术迁移、SEMI和SMT业务恢复趋势，以及同业P/E与盈利增长和经营利润率的相关性，对ASMPT进行盈利预测修订和12个月目标价估值。
方法论与常识提炼
以长期盈利能力和同业估值相关性确定目标P/E，再折现回近端年份。
高盛使用24.9x 2030E目标P/E，并以11%股本成本折现回2027E，得出12个月目标价HK$177；目标倍数来自同业P/E与未来净利润增长及经营利润率之和的相关性。
根据2Q26业绩表现、收入规模和运营效率调整收入、毛利率、费用率与净利润预测。
报告上调2026E收入和毛利率，并因收入规模扩大与运营效率提升下调费用率，但高于预期的2Q26税率和终止经营影响使2026E净利润基本不变。
围绕先进封装采用速度、汽车客户需求、传统IC封装与SMT设备需求评估目标价和评级的偏离风险。
如果客户采用先进封装工具速度快于预期、汽车客户需求更强或传统IC封装/SMT设备需求更好，可能形成上行；反之则构成下行。
从Growth、Financial Returns、Multiple和Integrated四类属性比较股票与市场及行业同业。
高盛披露其因子框架使用前瞻销售、EBITDA、EPS增长，ROE、ROCE、CROCI，以及P/E、P/B、EV/EBITDA等指标形成百分位比较。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- ASMPT (0522.HK)被覆盖公司，直接受益于AI相关先进封装和光子学工具需求。
- 优势
- TCB和光子学工具受AI算力、CPO、HBM和高端CPU需求驱动；SEMI和SMT业务预计2026年增长；订单延续高位。
- 劣势
- 估值被认为较公平；2026E净利润因较高税率和终止经营影响基本不变；部分材料交期较长。
- 对比
- 目标倍数参考同业P/E与盈利增长及经营利润率的相关性，报告披露的对比公司包括Applied Materials、Accotest、LAM Research、Tokyo Electron、KLA和Piotech等。
- 风险
- 先进封装工具采用速度、汽车客户需求、传统IC封装和SMT设备需求均可能影响订单、收入和估值。
关键数据
- 3Q26订单展望环比高个位数增长管理层预计在1Q26和2Q26订单分别环比增长45%和24%之后，3Q26订单继续增长。
- 1Q26订单增长+45% QoQ报告称1Q26 bookings环比增长45%。
- 2Q26订单增长+24% QoQ报告称2Q26 bookings环比增长24%。
- 2Q26 BB ratio1.43图表显示ASMPT 2Q26 BB ratio为1.43，与1Q26持平。
- 12个月目标价HK$177此前目标价为HK$206，本次更新后为HK$177。
- 目标P/E倍数24.9x 2030E discounted P/E目标倍数基于同业P/E与未来净利润增长和经营利润率之和的相关性。
- 折现假设COE 11%高盛将2030E目标P/E折现回2027E。
- 隐含2027E P/E31x新目标价隐含2027E P/E约31x，约处于公司历史平均值加1个标准差附近。
- 2031E净利润同比23%估值相关性中使用的公司NI YoY假设。
- 2031E经营利润率18%估值相关性中使用的OPM假设。
影响与含义
报告对ASMPT的投资含义偏中性：基本面层面，AI驱动的先进封装、CPO、高端CPU和HBM需求有望支撑TCB与光子学工具订单，并带动2026年SEMI和SMT业务增长；估值层面，目标价虽较披露价格有上行空间，但高盛认为估值已较公平，因此未上调评级。
风险
- 客户采用先进封装工具的速度慢于预期。
- 汽车客户需求弱于预期。
- 传统IC封装和SMT设备需求弱于预期。
- 部分材料交期较长可能影响交付节奏。
- 较高税率和终止经营影响可能压制净利润表现。
后续跟踪
- 3Q26订单是否实现环比高个位数增长。
- TCB和光子学工具订单在AI相关需求中的持续性。
- CPO在数据中心的采用速度。
- 高端CPU与HBM需求对先进封装设备的拉动。
- 中国OSAT厂商向先进封装迁移的进展。
- SEMI和SMT业务在2026年的收入恢复幅度。
- 毛利率、费用率和税率对净利润的实际影响。