中国半导体自给与长鑫存储首覆领衔，全球公司、宏观及资产观点明显分化

概览

这是一份跨行业、跨资产的研究摘要，以中国半导体供应链自给和长鑫存储首次覆盖为核心，同时汇总杰克逊霍尔、亚洲科技设备、机器人、公司业绩、指数调整、股票策略以及全球外汇和利率观点。总体结论是AI投资和供应链本土化仍提供结构性增长机会，但中国内需、部分公司近期盈利和美国长端利率均存在压力。

核心观点

中国半导体是本期核心议题。高盛在2023年首版CHIPS研究中提出，中国在人才、设备和先进制程芯片受限的情况下，建立自主半导体供应链需要哪些条件、资本及成功要素。三年后的第四版研究认为，半导体生产设备、晶圆代工、AI芯片、存储器和EDA等环节的缺口正在持续补齐。高盛把中国2030年半导体资本开支预测上调79%至820亿美元，但强调光刻仍是缩小供应与需求价值缺口的关键瓶颈；即使研发和资本投入已大幅增加，与全球领先企业之间的差距仍然较大，中国企业若要走向全球市场还需要更多资本。 报告首次覆盖中国DRAM龙头长鑫存储并给予买入评级，目标价为人民币129元，对应24倍2027年预期市盈率；与之对照，2027至2028年平均每股收益增速预计为77%。增长逻辑来自AI支出增加和客户推动供应来源多元化。高盛预计长鑫存储2030年产能将较2026年增加一倍以上，达到每月66.5万片，并预计其供应可在2028年覆盖中国DRAM需求的50%。在产能扩张之外，产品组合向HBM升级被视为参与中国AI市场增量需求的进一步机会。 宏观方面，报告将杰克逊霍尔年会视为秋季恢复利率决策前观察政策制定者的重要窗口。美联储主席Warsh将在周五上午发表就任主席后的首次主题演讲，但其内容究竟偏向长期政策框架还是传统的近期行动预告仍不确定。高盛指出，近几届领导层在杰克逊霍尔的讲话曾引发较大的外汇波动，但主席首次讲话并不必然带来更高波动。除正式议程外，报告特别关注场边电视采访，因为在主席近期不愿明确提供前瞻指引的背景下，这些采访可能更能提供短期政策信息。 三星电子方面，公司在8月21日收盘后公布2026财年股东回报计划，预计剩余回报资金池为90万亿至110万亿韩元，约为100万亿韩元。高盛根据最新现金流、分红及股份回购注销假设，将2026至2028年每股收益预测上调1%-11%，并把同期ROE预测提高至53%、52%和43%。股票对应1.7倍2027年预期市净率和1.2倍2028年预期市净率，而预期ROE为40%-50%；报告认为，更大且更稳定的股东回报有助于推升估值倍数，因此维持确信买入。韩国晶圆设备、基板、芯片测试和HBM供应链调研也强化了高盛对三星电子、SK海力士和SEMCO的正面判断。 日本半导体设备研究显著上调全球晶圆厂设备市场预测，2026年和2027年分别达到1,503亿美元和2,175亿美元。上调依据是订单积压大幅增加、资本开支意愿增强、AI同时拉动DRAM与逻辑及晶圆代工需求，以及中国资本开支保持较快的双位数增长。在订单强劲的环境下，生产能力、交付周期和定价权将越来越直接地决定盈利方向。高盛基于技术优势和利润率扩张潜力，重申对Lasertec、Disco、Tokyo Electron和Ebara的买入评级。 对于中国经济，高盛估计在7月活动数据再度显示需求疲弱后，年初三季度官方实际GDP增速约为同比4%。报告认为，过去数年的政策支持相对于经济所受冲击规模仍然不足，私人部门持续承受财务压力。加快政府债券发行和支持大型行业等措施可能帮助完成当年增长目标，但这些政策大多偏供给侧，难以创造持续动能；若缺乏更有力的需求侧刺激和根本性改革，周期性疲弱可能演变为结构性迟滞。 人形机器人领域在2026年世界机器人大会后由技术展示转向产品与市场匹配、可量化投资回报和早期商业化。物流分拣成为领先的早期应用，目标是在2026年末实现小批量放量、2027年扩大批量。由于未观察到新的AI模型范式突破，近期重点仍是持续改进、科学采集数据，以及通过规模效应和标准化零部件降低成本。高盛维持对汇川技术、三花智控H股和双环传动的买入评级，对Leaderdrive、三花智控A股、Luster和Best Precision维持中性，对鸣志电器维持卖出。 科技公司方面，网易管理层调研显示，公司正在缩减海外工作室，转而以中国开发的大型游戏面向全球发行，海外收入占比预计逐步提高。毛利率在近期优化后进一步上升的空间有限，但AI工具带来的生产率提升有望使经营费用保持稳定；高盛维持买入和12个月目标价168美元或263港元。贝壳二季度经调整盈利超预期，存量房交易量同比增长25%，核心住房交易和新业务的贡献利润率均有改善。高盛因新业务下调2026至2028年收入预测3%-12%，但基于毛利率和费用控制优于预期，将每股收益预测上调12%、7%和4%，并把目标价提高至24美元或63港元。 日本IT服务需求保持强劲。高盛将富士通2028及2029财年营业利润预测提高1%-2%，认为国内IT服务需求扩张和利润率改善可抵消存储价格上涨对近期硬件解决方案的压力；随着成本逐步向下游转嫁，该负面影响应会收窄，目标价升至4,380日元。NEC在强劲首季业绩后，2027至2029财年营业利润预测上调8%-14%，12个月目标价由5,190日元升至6,000日元。国内IT现代化需求、美国CSG并表以及航空航天、国防和海底电缆需求构成增长支撑，而存储价格上涨的影响预计小于公司自身假设。 工业、金融和消费公司呈现较大分化。紫金矿业2026年上半年经常性净利润为人民币388亿元，同比增长77%，基本符合预期；自由现金流显著改善至人民币372亿元。高盛因按市价调整将2026年盈利预测提高2%，并基于每吨13,700美元的更高铜价假设将2028年预测提高32%；黄金和铜产量预计增长5%-12%，12个月目标价维持51港元或人民币49元。东方雨虹海外销售同比增长208%，零售收入占比提高，但项目渠道需求疲弱和减值增加促使2026至2028年净利润预测分别下调26%、4%和2%，目标价降至人民币16.2元；后续盈利改善取决于中国固定资产投资回升并带动项目渠道恢复。 友邦保险上半年香港销售受中国内地访客业务高基数影响而不及预期，但本地业务新业务价值增长23%，管理层认为财富多元化和医疗需求仍支撑内地访客需求。高盛将2026至2028财年新业务价值预测下调2%-3%，并因债券组合未实现亏损将账面价值预测下调5%-7%，目标价降至96港元。中国平安上半年投资收益好于预期，高盛将2026财年净利润预测上调12%，但费用新规导致银保销售明显放缓，新业务价值预测略降，目标价降至73港元或人民币75元；随着10年期债券收益率降至1.7%以下、净投资收益率下降快于预期，投资者关注点预计重新转向寿险核心业务。 贵州茅台维持买入及人民币1,626元目标价。管理层更重视健康动销、价格稳定和精简渠道库存，而非短期报表增长；高盛认为二季度疲弱主要源于主动调整产品和渠道，而非零售需求急剧恶化。i茅台平台在2026年上半年贡献集团收入的43.6%，并扩大了年轻消费者参与。李宁则受消费需求缺乏明显复苏、线下客流下降及折扣扩大影响，将2026年全年收入增长指引降至低个位数。高盛把2026至2028年销售预测下调2%-4%、净利润预测下调13%-15%，目标价降至19.50港元，但仍认可公司以经营质量优先于规模、加强品牌和产品创新的长期方向。 瑞声科技因2026年上半年业绩不及预期，从买入下调至中性，12个月目标价降至50港元。智能手机市场增长缓慢和存储成本较高促使高盛把2026至2028年净利润预测下调2%-6%。新机发布及AI数据中心冷却业务放量可能支持下半年复苏，但股价已接近目标所对应的17倍2027年预期市盈率，报告认为正面因素大致已被计价。 事件与策略方面，Kakao计划于2027年1月按比例分拆为持有投资及关联公司的KakaoX和承载核心平台及AI业务的KakaoAI。高盛认为交易本身不创造经营价值，因为现有分部估值已拆分核心业务和非核心资产，并对后者应用30%折价。持续重估需要可验证的AI商业化里程碑以及KakaoX可靠的净资产价值兑现机制；管理层2030年AI收入目标为1万亿韩元，显著高于高盛1,900亿韩元的估计。报告维持买入及51,000韩元目标价。 恒生指数系列2026年9月调整预计产生超过72亿美元的双向被动资金流，科技硬件和半导体将获得最大规模的被动买入，银行则面临最大流出。华虹半导体和潍柴动力将纳入恒生指数，上海燧原科技将取代同程旅行进入恒生科技指数；携程、联想、华虹、潍柴、腾讯和中芯国际预计获得最大的被动净买入。 澳大利亚业绩季过半时，44%的ASX 200公司盈利超过一致预期，但2027财年每股收益预测已被下调约2%，下调速度约为往年同期的两倍。业绩日股价大幅波动总体偏正面，小盘、价值、医疗保健和非银行金融持续跑赢，零售板块则较多不及预期。美国策略研究分析了2026年三季度初总值10万亿美元的股票持仓：对冲基金对AI交易的敞口仍高于共同基金，但双方都在上一季度调整持仓，共同基金买入部分半导体股、对冲基金卖出；两类机构仅在历史数据中的第三个季度同时超配金融板块。双方共同偏好的六只股票横跨航空航天、金融和医疗，其滚动组合年初至今回报为29%。 外汇方面，高盛认为美国国债供需失衡、联邦公开市场委员会偏向维持政策利率不变的沟通，以及美国财政部更积极使用政策工具，将共同削弱美元。美元兑墨西哥比索3个月、6个月和12个月预测分别调整为16.75、17.00和17.25；美元兑土耳其里拉预测为51、53和59；美元兑韩元预测则调整为1,390、1,370和1,350，显示韩元继续升值但路径趋平。利率方面，美国财政部将10至30年期国债回购规模翻倍并未解决长端波动的宏观根源；只要周期韧性和政策不确定性尚未消除，通过供给调整压低波动可能把压力转移至曲线中段利率或美元。杰克逊霍尔若澄清美联储反应函数或可暂时缓解压力，但报告仍认为美国曲线中段近期存在多条跑输路径，并偏好相对欧洲的跨市场陡峭化交易；英国秋季预算预期则可能使近期国债期限溢价重估保持黏性。

分析框架

报告先以供应链缺口、资本开支、技术瓶颈、产能和产品组合分析中国半导体自给及长鑫存储，再结合远期市盈率和盈利增速形成首次覆盖结论。随后按宏观事件、行业供需、公司业绩与预测修正、估值、指数被动资金、机构持仓以及外汇和收益率曲线的顺序，解释各项变化如何传导至盈利、估值和市场表现。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  半导体供应链缺口分析

  报告逐项考察半导体设备、晶圆代工、AI芯片、存储器和EDA的本土化进度，并把光刻瓶颈、资本投入和终端AI需求连接起来，用于判断中国半导体自给的进展和仍需补足的环节。

• 行业/产业分析框架供需框架

  产能、订单和需求匹配

  长鑫存储和全球晶圆厂设备展望均以需求增长、产能扩张、订单积压、交付周期及定价能力之间的关系判断收入和利润方向。

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期市盈率与盈利增速对照

  长鑫存储目标价对应24倍2027年预期市盈率，并与2027至2028年平均77%的每股收益增速对照；瑞声科技则以17倍2027年预期市盈率判断复苏利好大致已被计价。

• 估值方法PB 估值

  市净率与ROE匹配

  报告把三星电子1.7倍2027年及1.2倍2028年预期市净率与40%-50%的ROE结合，以评估稳定股东回报能否推动估值倍数提升。

• 估值方法SOTP 分部估值

  Kakao核心与非核心资产分部估值

  高盛已在估值中分开计算Kakao核心业务和非核心持股，并对后者应用30%折价，因此认为单纯分拆并不会自动创造经营价值。

• 公司基本面与财务框架

  盈利预测修正与按市价调整

  报告根据业绩、毛利率、费用、现金流、商品价格、债券组合损益及业务指引逐项调整公司收入、利润、每股收益和目标价预测。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  指数调整和公司分拆事件分析

  报告根据指数成分变动测算被动资金流，并判断Kakao分拆能否成为价值释放催化剂。

• 事件博弈与行为金融资金流/筹码分析

  机构持仓与被动资金流分析

  报告分析10万亿美元的对冲基金和共同基金持仓，并结合恒生指数调整的被动流入流出判断不同板块和股票可能受到的资金影响。

• 固收与信用分析收益率曲线分析

  美国国债曲线与跨市场陡峭化

  报告考察长端回购、曲线中段利率、期限溢价和政策不确定性之间的传导，并据此形成美国相对欧洲的曲线陡峭化观点。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 长鑫存储

  中国DRAM自给和AI需求的核心受益者，首次覆盖为买入。

  优势

  预计产能到2030年增至每月66.5万片，产品组合向HBM升级。

  劣势

  所处中国半导体体系仍面临光刻、研发和资本投入差距。

  对比

  目标价对应24倍2027年预期市盈率，对照2027至2028年平均77%的每股收益增速。

  风险

  中国供应链关键设备瓶颈及进一步资本需求。

• 三星电子（005930.KS）

  大规模、持续的股东回报预计推动估值倍数提升。

  优势

  2026年剩余股东回报资金池预计为90万亿至110万亿韩元，ROE预测较高。

  对比

  对应1.7倍2027年及1.2倍2028年预期市净率，预期ROE为40%-50%。

• Lasertec、Disco、Tokyo Electron、Ebara

  全球晶圆厂设备需求和AI资本开支增长的受益标的，均获重申买入。

  优势

  具备技术优势和利润率扩张潜力。

  劣势

  盈利兑现越来越依赖生产能力和交付周期。

  对比

  作为日本半导体设备领域的重点买入组合列示。

• 汇川技术、三花智控H股、双环传动

  人形机器人由展示走向商业化的受益标的，维持买入。

  优势

  有望受益于物流分拣放量、规模效应和零部件标准化。

  劣势

  行业尚未出现新的AI模型范式突破。

  对比

  相较Leaderdrive、三花智控A股、Luster和Best Precision的中性评级及鸣志电器的卖出评级，观点更积极。

  风险

  商业化规模和降本节奏仍待验证。

• 网易

  中国开发、全球发行的大型游戏战略支持长期海外扩张。

  优势

  长期IP经营思路、全球化目标及AI工具带来的生产率提升。

  劣势

  近期优化后毛利率进一步扩张空间有限。

• 贝壳

  二季度盈利超预期验证经纪人和门店效率改善逻辑。

  优势

  存量房交易量同比增长25%，贡献利润率普遍改善。

  劣势

  新业务收入预测被下调。

  对比

  存量房交易表现优于整体市场。

• 富士通

  受益于日本国内IT服务需求和利润率改善。

  优势

  2028及2029财年营业利润预测上调1%-2%。

  劣势

  存储价格上涨可能令近期硬件解决方案不及指引。

  风险

  成本转嫁速度。

• NEC

  国内IT现代化、国防及海底电缆需求支持盈利上修。

  优势

  2027至2029财年营业利润预测上调8%-14%，美国CSG并表提供增量。

  劣势

  仍受存储价格上涨影响。

  对比

  高盛认为存储成本的负面影响小于公司自身假设。

• 紫金矿业（2899.HK）

  商品价格上升和金铜产量增长支撑盈利与现金流。

  优势

  上半年经常性净利润同比增长77%，自由现金流升至人民币372亿元。

  劣势

  盈利预测对铜价假设较敏感。

  对比

  业绩基本符合高盛预期。

  风险

  商品价格变化。

• 东方雨虹

  零售和海外业务支持转型，但项目渠道拖累近期盈利。

  优势

  海外销售同比增长208%，零售收入占比上升。

  劣势

  需求疲弱、减值损失增加，2026年净利润预测下调26%。

  风险

  项目渠道恢复依赖中国固定资产投资回升。

• 友邦保险

  香港销售短期不及预期，但内地访客和本地业务需求仍被认为完好。

  优势

  香港本地业务新业务价值增长23%。

  劣势

  香港销售基数较高，债券组合存在未实现亏损。

  风险

  监管消息及香港销售恢复弱于预期。

• 中国平安

  投资收益提升短期净利润，但关注点将回到寿险核心业务。

  优势

  2026财年净利润预测上调12%。

  劣势

  银保销售放缓，净投资收益率下降快于预期。

  风险

  低利率和资产质量压力。

• 贵州茅台

  以动销、价格稳定和健康库存优先于短期报表增长。

  优势

  渠道库存保持健康，i茅台贡献上半年收入43.6%。

  劣势

  二季度表现偏软。

  对比

  报告认为疲弱更多来自主动产品及渠道调整，而非零售需求急剧恶化。

• 李宁（02331.HK）

  近期消费环境拖累盈利，但报告仍认可经营质量优先的战略方向。

  优势

  品牌和产品创新有望支持未来市场份额恢复。

  劣势

  需求缺乏复苏、线下客流下降、折扣扩大及营销投入较高。

  风险

  宏观消费持续疲弱。

• 瑞声科技

  因盈利不及预期且估值趋于合理，由买入下调至中性。

  优势

  新机和AI数据中心冷却业务可能支持2026年下半年复苏。

  劣势

  智能手机市场缓慢、存储成本高，盈利预测下调2%-6%。

  对比

  股价已接近17倍2027年预期市盈率的目标估值。

  风险

  下半年复苏不及预期。

• Kakao Corp.

  计划分拆核心平台及AI业务与投资持股，但交易本身不被视为立即释放价值。

  优势

  核心与非核心资产边界将更清晰。

  劣势

  管理层AI收入目标显著高于高盛估计，非核心资产兑现框架尚不明确。

  对比

  现有分部估值已对非核心持股应用30%折价。

  风险

  AI商业化和净资产价值兑现不达预期。

关键数据

• 中国半导体2030年资本开支US$82bn较此前预测上调79%
• 长鑫存储目标价Rmb129首次覆盖给予买入评级
• 长鑫存储估值24x 2027E P/E对应2027至2028年平均每股收益增速77%
• 长鑫存储2030年产能665k wpm较2026年增加一倍以上
• 长鑫存储中国DRAM需求覆盖率50%高盛预计2028年达到
• 三星电子2026年剩余股东回报资金池W90tn-W110tn约为100万亿韩元
• 三星电子EPS预测调整+1%-11%覆盖2026至2028年
• 三星电子ROE预测53%/52%/43%分别对应2026、2027和2028年
• 全球晶圆厂设备市场预测US$150.3bn/US$217.5bn分别对应2026年和2027年
• 中国年初三季度实际GDP增速估计约4% yoy基于7月活动数据所显示的需求再度走弱
• 贝壳存量房交易量增速+25% yoy2026年第二季度，表现优于整体市场
• 贝壳EPS预测调整+12%/+7%/+4%分别对应2026至2028年
• NEC营业利润预测调整+8%-14%覆盖2027至2029财年
• NEC目标价¥6,000由¥5,190上调
• 紫金矿业上半年经常性净利润Rmb38.8bn同比增长77%
• 紫金矿业上半年自由现金流Rmb37.2bn较此前显著改善
• 紫金矿业铜价假设US$13,700/t推动2028年盈利预测上调32%
• 东方雨虹海外销售增速+208% yoy项目渠道需求仍然疲弱
• 友邦香港本地业务VONB增速+23%2026年上半年
• 中国平安2026财年净利润预测调整+12%反映上半年投资收益好于预期
• 中国10年期债券收益率低于1.7%令中国平安净投资收益率承压
• i茅台收入占比43.6%占集团2026年上半年收入
• 李宁2026年收入增长指引低个位数管理层下调后的全年指引
• 李宁净利润预测调整-13%至-15%覆盖2026至2028年
• 瑞声科技目标估值17x 2027E P/E股价已接近目标估值，评级降至中性
• Kakao管理层2030年AI收入目标W1trn高盛估计为W190bn
• 恒生指数调整双向被动资金流超过US$7.2bn预计在2026年9月调整中发生
• ASX 200盈利超预期比例44%澳大利亚业绩季过半时
• 澳大利亚2027财年EPS预测下调约2%下调速度约为往年同期两倍
• 美国机构持仓分析规模US$10tn2026年三季度初的股票持仓
• 美股机构共同偏好组合回报29% YTD六只共同偏好股票的滚动组合
• 美元兑墨西哥比索预测16.75/17.00/17.25分别对应3个月、6个月和12个月
• 美元兑土耳其里拉预测51/53/59分别对应3个月、6个月和12个月
• 美元兑韩元预测1390/1370/1350分别对应3个月、6个月和12个月

影响与含义

报告认为，AI投资和供应链本土化正在扩大存储器、晶圆厂设备及相关技术公司的需求机会，但光刻、研发和资本差距仍限制中国半导体全面自给。公司层面的盈利和估值更趋分化：具备订单、技术、现金流或稳定股东回报的企业获得支持，而需求疲弱、成本上升或估值已反映复苏的公司面临预测和评级压力。宏观上，中国需求侧不足与美国长端利率波动仍是跨资产定价的重要约束。

风险

• 光刻仍是中国半导体供应链缩小价值供需缺口的关键瓶颈，研发及资本开支与全球领先者的差距仍大。
• 中国需求侧刺激不足可能使周期性疲弱演变为结构性迟滞。
• 人形机器人商业化仍需验证产品与市场匹配、投资回报、批量生产和降本进度。
• 存储价格上涨可能压制富士通、NEC及其他硬件公司的近期利润。
• 东方雨虹项目渠道复苏依赖中国固定资产投资和国内需求改善。
• 低利率、债券组合损失及银保销售放缓分别对友邦和中国平安的经营指标形成压力。
• 李宁面临消费需求疲弱、线下客流下降、折扣扩大和营销投入较高的近期压力。
• 瑞声科技面临智能手机需求缓慢、存储成本偏高及预期复苏已被计价的风险。
• Kakao若缺乏可验证的AI商业化里程碑和净资产价值兑现机制，分拆可能无法带来持续重估。
• 美国长端利率波动的宏观根源尚未解决，供给调整可能把压力转移至曲线中段或美元。

后续跟踪

• 关注美联储主席Warsh在杰克逊霍尔的首次主题演讲及场边电视采访是否提供政策反应函数和短期行动线索。
• 跟踪中国是否推出更强的需求侧刺激和根本性改革，以及年内增长目标能否达成。
• 跟踪长鑫存储产能向每月66.5万片扩张、2028年覆盖中国DRAM需求50%及HBM产品升级的进展。
• 观察全球晶圆厂设备订单如何转化为产能、交付周期、定价权和利润率。
• 跟踪人形机器人物流分拣在2026年末小批量、2027年更大批量的商业化节奏。
• 观察三星电子是否持续兑现90万亿至110万亿韩元的剩余股东回报计划。
• 关注中国固定资产投资能否推动东方雨虹项目渠道销量恢复。
• 跟踪Kakao的AI商业化里程碑及KakaoX净资产价值兑现框架。
• 关注2026年9月恒生指数系列调整所带来的科技硬件、半导体和银行被动资金流。
• 跟踪美元兑墨西哥比索、土耳其里拉和韩元的修订预测路径。
• 关注英国秋季预算预期对英国国债期限溢价的持续影响。