长鑫存储投资重估推动招商证券-H股价走强

概览

本报告聚焦招商证券-H近期股价强势的原因，核心判断是长鑫存储更新招股书后披露强劲1Q26经营趋势，市场开始重新评估招商证券持有的长鑫存储上市前股权价值。J.P. Morgan在公司研究框架下维持招商证券-H的Overweight评级，并给出HK$17.20的Dec-26目标价。

核心观点

报告认为，5月19日招商证券-H上涨6.5%、跑赢H股券商平均1.2%，主要来自长鑫存储招股书更新带来的投资价值重估。长鑫存储是中国最大且最先进的一体化DRAM企业，覆盖研发、设计、制造和销售，按出货量和收入在中国排名第一、全球排名第四；其全球DRAM收入份额据称在4Q25升至7.67%。招商证券通过子公司持有长鑫存储约0.54%上市前股权，因此长鑫存储盈利能力改善和潜在IPO估值上修可能对招商证券产生正面投资回报。同时，报告还看好招商证券在经纪业务中提升市场份额、公募基金业务增长，以及较高ADT和1H25低基数对1H26业绩的支撑。

分析框架

报告采用两条分析线：一是事件驱动分析，比较招商证券-H与H股券商平均涨幅，并将相对强势归因于长鑫存储招股书更新；二是估值分析，对招商证券自身目标价使用FY26-28E股息DDM与ROE-g/COE-g终值方法，并对长鑫存储投资通过不同估值情景评估潜在投资回报。

方法论与常识提炼

• equity_valuationDDM 股利折现

  股息贴现模型

  报告用FY26-28E股息和终值折现推导招商证券当前合理价值，并将时间价值复利至Dec-26得到目标价基础。

• terminal_valueROE-g/COE-g

  基于ROE、长期增长率和股权成本的终值估算

  报告以ROE-g/COE-g方法计算终值，核心假设包括1.80%无风险利率、8.0%股权风险溢价、1.2x beta和4.5%长期增长率。

• investment_scenarioCXMT stake valuation scenario

  长鑫存储股权投资回报情景评估

  报告建立简化框架，基于长鑫存储年化1Q26净利润、隐含估值、招商证券持股价值和相对招商证券-H市值比例来评估潜在投资回报。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• China Merchants Securities Company Ltd - H (6099.HK)

  核心覆盖标的；长鑫存储股权投资重估和券商业务增长共同驱动投资观点

  优势

  Overweight评级；目标价HK$17.20；经纪业务市占率提升；受益于公募基金业务增长、高ADT和低基数；持有长鑫存储0.54%上市前股权。

  劣势

  券商佣金率长期承压；业务受监管环境、市场成交活跃度和资产管理行业监督影响。

  对比

  5月19日上涨6.5%，跑赢H股券商平均+1.2%。

  风险

  政府稳定基金相关贡献与对冲限制、国内资管业务监管趋严、线上和移动平台发展导致佣金率长期下行、券商收费结构潜在放开带来的不确定性。

• ChangXin Memory Technologies (CXMT)

  招商证券通过子公司持有0.54%上市前股权，构成股权投资重估催化剂

  优势

  中国最大且最先进的一体化DRAM企业；覆盖研发、设计、制造和销售；按出货量和收入中国第1、全球第4；1Q26净利润人民币330亿元。

  劣势

  报告主要通过招股书更新和情景框架分析，未给出完整独立估值细节。

  对比

  全球DRAM收入份额据称在4Q25升至7.67%。

  风险

  IPO估值、DRAM周期、盈利持续性和市场风险可能影响招商证券持股价值重估幅度。

关键数据

• 招商证券-H 5月19日涨幅+6.5%同期H股券商平均涨幅为+1.2%。
• 招商证券持有长鑫存储上市前股权0.54%通过子公司持有。
• 长鑫存储1Q26净利润人民币330亿元报告对比FY25净利润人民币71亿元，显示经营趋势大幅改善。
• 长鑫存储行业地位中国第1、全球第4按出货量和收入衡量，长鑫存储为中国最大且最先进的一体化DRAM企业。
• 长鑫存储全球DRAM收入份额7.67%报告称该份额在4Q25升至7.67%。
• 目标价HK$17.20Dec-26目标价，目标价期限至2026年12月31日。
• 现价HK$14.78报告价格日期为2026年5月19日。
• 估值核心假设无风险利率1.80%、股权风险溢价8.0%、beta 1.2x、长期增长率4.5%用于DDM和ROE-g/COE-g估值框架。

影响与含义

对招商证券-H而言，长鑫存储投资重估提供了传统券商业务以外的股权投资催化剂，可能提升市场对其资产价值和业绩弹性的关注度。若长鑫存储盈利趋势和IPO预期持续改善，招商证券所持0.54%上市前股权的价值可能成为股价重估的重要变量；同时，经纪业务份额提升、公募基金业务增长和高ADT环境仍是基本面支撑。

风险

• 下行风险包括政府稳定基金相关贡献和对冲禁令带来的影响。
• 国内资产管理业务快速发展可能面临更严格监管。
• 线上和移动行业平台发展、市场竞争分散以及券商收费结构潜在放开，可能导致经纪佣金率长期承压。
• 若经纪佣金低于预期、新业务收入低于预期或ADT改善不及预期，可能削弱报告的上行逻辑。
• 长鑫存储投资回报取决于其后续盈利持续性、IPO估值和市场对DRAM资产的风险偏好。

后续跟踪

• 长鑫存储招股书后续更新、IPO进程和估值区间。
• 长鑫存储季度盈利趋势、DRAM收入份额和行业周期变化。
• 招商证券持有长鑫存储0.54%上市前股权的会计确认、估值变化和退出路径。
• 招商证券1H26业绩，尤其是高ADT和1H25低基数带来的弹性是否兑现。
• 经纪业务市占率、公募基金业务增长和国内资管监管变化。
• H股券商板块成交活跃度、佣金率趋势和监管政策。