中国经纪商：经营改善与估值分化带来追赶式重估机会

概览

本报告聚焦中国经纪商板块，标题为“Time To Catch Up”。核心判断是，近期券商经营趋势改善与估值倍数分化明显，可能带来有意义的重估机会。报告覆盖或讨论China International Capital Corp. Ltd.、China Merchants Securities Co Ltd、CITIC Securities Co.、East Money Information Co Ltd、Galaxy Securities、GF Securities和HTSC等公司。

核心观点

报告认为，市场活跃度和资本市场融资活动的复苏正在支撑券商基本面改善。1Q26 A股日均成交额同比上升71%，港股IPO、A股IPO和再融资分别同比增长490%、40%和90%；权益及混合基金新发同比增长42%，说明零售资金偏好改善已转化为更强的机构资金流。具备强投行和机构业务能力的券商预计更受益，而同质化程度较高的传统经纪业务未来差异化有限。

分析框架

报告主要从交易活跃度、IPO与再融资、基金发行、券商利润、投行业务份额、衍生品名义本金、经纪业务交易量和客户保证金份额等维度，比较中国主要券商的业务趋势和市场份额变化。

方法论与常识提炼

• 行业观点Morgan Stanley Analyst Industry View

  Attractive

  Attractive表示分析师预计其覆盖行业在未来12-18个月相对相关大盘基准具有吸引力。

• 股票评级Morgan Stanley Relative Rating System

  Overweight、Equal-weight、Not-Rated、Underweight

  Morgan Stanley使用相对评级体系，通常衡量股票未来12-18个月相对行业覆盖范围平均总回报的风险调整表现；本报告摘录中未给出逐家公司最新评级或目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• China International Capital Corp. Ltd. (3908.HK)

  覆盖公司之一，投行和衍生品业务被点名为受益方向。

  优势

  2025投行业务市场份额提升3.9个百分点；权益衍生品名义本金同比增长39%。

  劣势

  报告披露Morgan Stanley截至2026-03-31实益持有其一类普通股证券1%或以上，且存在投行业务及服务关系披露。

  对比

  在投行和衍生品份额提升方面与CITICS、HTSC、GFS等头部券商并列受益。

  风险

  资本市场活动回落、监管变化、利益冲突披露和衍生品业务波动。

• CITIC Securities Co. (6030.HK)

  覆盖公司之一，报告多次作为头部机构业务受益者提及。

  优势

  1Q26收入预告反弹40%，利润同比反弹54%；2025投行业务份额提升4.2个百分点；权益衍生品名义本金同比增长29%。

  劣势

  经纪业务交易量份额提升1.3个百分点，但费率因机构和高频交易占比提高而下降，费用收入份额保持平稳。

  对比

  在投行业务份额提升幅度上高于CICC和HTSC；衍生品增长低于CICC但高于GFS。

  风险

  费率压力、经纪业务商品化、监管变化及资本市场周期波动。

• HTSC (6866.HK)

  覆盖公司之一，报告认为其在投行业务份额中有所提升。

  优势

  2025投行业务市场份额提升1.9个百分点。

  劣势

  摘录中未提供其利润、衍生品名义本金或经纪业务份额的完整细节。

  对比

  投行业务份额提升低于CITICS和CICC。

  风险

  投行业务集中度变化、监管政策及市场融资活动波动。

• GF Securities (000776.SZ)

  覆盖公司之一，衍生品业务被点名为受益方向。

  优势

  2025权益衍生品名义本金同比增长19%，投资收益占比提升2.2个百分点。

  劣势

  摘录中未提供投行业务份额或利润表现的完整细节。

  对比

  衍生品名义本金增速低于CICC和CITICS，但优于CMS和Galaxy的下降表现。

  风险

  机构衍生品需求变化、监管定稿及市场波动。

• China Merchants Securities Co Ltd (6099.HK)

  覆盖公司之一。

  优势

  属于报告讨论的中国主要券商范围。

  劣势

  2025权益衍生品名义本金同比下降42%。

  对比

  衍生品业务表现弱于CICC、CITICS和GFS。

  风险

  衍生品业务份额下滑、机构需求变化和资本市场活动波动。

• Galaxy Securities (6881.HK)

  覆盖公司之一。

  优势

  属于报告讨论的中国主要券商范围。

  劣势

  2025权益衍生品名义本金同比下降16%。

  对比

  衍生品业务表现弱于CICC、CITICS和GFS，但降幅小于CMS。

  风险

  衍生品业务份额下滑、监管变化和市场成交波动。

• East Money Information Co Ltd (300059.SZ)

  覆盖公司之一，报告特别提及其权益基金AUM份额变化。

  优势

  受益于零售风险偏好改善和基金发行回暖的行业环境。

  劣势

  报告估计其2025年权益基金AUM市场份额下降56个基点，可能流向头部财富管理银行和大型互联网平台。

  对比

  相较机构业务更强的头部券商，East Money在权益基金AUM份额上承压。

  风险

  财富管理竞争加剧、基金销售份额流失和零售风险偏好波动。

关键数据

• 1Q26 A股日均成交额同比增长71%，较2025全年水平高50%体现交易活跃度明显回升。
• 1Q26港股IPO同比增长490%显示港股融资市场大幅复苏。
• 1Q26 A股IPO同比增长40%A股一级市场活动改善。
• 1Q26再融资同比增长90%再融资活动恢复有利于投行业务收入。
• 1Q26权益和混合基金新发同比增长42%零售风险偏好改善带动机构资金流。
• CITICS 1Q26业绩预告收入反弹40%，利润同比反弹54%反映头部券商在当前市场环境中的盈利弹性。
• 2025投行业务份额变化CITICS、CICC、HTSC分别提升4.2、3.9、1.9个百分点承销费用向头部机构集中。
• 2025权益衍生品名义本金变化CICC、CITICS、GFS分别同比增长39%、29%、19%；CMS和Galaxy分别同比下降42%、16%机构投资者需求推动部分头部券商衍生品份额提升。

影响与含义

若交易活跃度、融资活动和机构资金流持续改善，券商盈利和估值可能获得同步支撑。业务结构上，投行、衍生品和机构客户能力更强的券商更可能受益；单纯依赖传统经纪业务的券商差异化空间较小。

风险

• A股和港股成交活跃度回落可能削弱经纪和交易相关收入。
• IPO、再融资和A股募资改革进度不及预期可能影响投行业务复苏。
• 衍生品监管最终规则存在不确定性，可能影响机构业务扩张。
• 经纪业务费率下降和同质化竞争可能限制盈利弹性。
• 财富管理平台和大型互联网平台竞争可能导致基金AUM份额迁移。
• Morgan Stanley披露与部分覆盖公司存在投行业务、非投行业务、做市或其他商业关系，投资者需关注潜在利益冲突。

后续跟踪

• A股募资改革进展。
• 头部券商杠杆上限是否提高。
• 衍生品监管规则最终落地情况。
• A股日均成交额能否维持高位。
• 港股IPO、A股IPO和再融资活动是否持续改善。
• 权益和混合基金新发规模及零售资金风险偏好。
• CITICS、CICC、HTSC、GFS等机构业务份额变化。