比亚迪26Q1毛利率超预期，海外销售成为核心支撑

概览

本报告为瑞银对BYD Company Limited的26Q1业绩快评。瑞银认为，虽然国内新能源汽车销量偏弱、总销量下降、产能利用率承压，并且季度内出现约人民币20亿元一次性汇兑损失，但公司公布的人民币41亿元净利润仍好于市场此前下调后的预期。报告核心结论是：强劲海外销售提升产品均价和毛利率，电池尤其是储能业务外部需求也可能贡献增量毛利。

核心观点

瑞银的核心观点偏正面。第一，26Q1净利润高于约人民币30亿元的市场预期水平，单车净利润虽低于FY25但仍具韧性。第二，出口加速是季度毛利率超预期的主要驱动，海外销量贡献达到46%的历史高位，剔除BYDE后季度车辆ASP由FY25约人民币14万元升至约人民币16万元。第三，新车型订单表现较强，DaTang上市24小时订单超过3万台，Song Ultra首月订单超过6万台。第四，储能电池获得国际项目订单，说明BYD ESS解决方案的技术认可度和海外应用范围提升。

分析框架

报告采用业绩对比、季度环比与同比分析、销量和盈利拆分、海外销售占比观察、估值与预测回报测算等方法。瑞银将26Q1实际净利润、毛利率、销量、单车利润和出口占比与历史季度、FY25水平、2026年市场一致预期及UBS预测进行比较，并用SOTP方法对电动车和电池业务分别按EV/revenue估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  瑞银使用SOTP方法对比亚迪各业务分部估值，其中电动车业务采用0.9x 2027E EV/revenue，电池业务采用1.0x EV/revenue，再扣除净债务和少数股东权益得到股权价值。

• ratingForecast Stock Return

  预测股票回报

  UBS将未来12个月预期价格上涨幅度加上总股息收益率定义为预测股票回报。本报告中预测价格上涨空间为23.4%，预测股息收益率为0.5%，预测股票回报为23.9%。

• financial_analysisquarterly earnings review

  季度业绩复盘

  报告围绕销量、收入、毛利、费用、经营利润、净利润、单车净利润和利润率等指标，对26Q1与前几个季度以及市场预期进行横向比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 1211.HK

  核心覆盖标的

  优势

  海外销售贡献创新高、车辆毛利率环比回升、单车利润具韧性、新车型订单较强、ESS国际订单增加。

  劣势

  26Q1总销量环比和同比均明显下降，净利润同比下降55%，国内EV销售偏弱且产能利用率较低。

  对比

  26Q1净利润高于投资者约人民币30亿元预期；整体毛利率18.8%高于上一季度17.4%；出口销量同比增长56%，明显好于总销量同比下降30%。

  风险

  新能源汽车政策变化、锂钢橡胶钴等关键原材料价格波动、行业竞争、产能过剩导致价格和销量压力。

• BYDE

  子公司/相关利润项

  优势

  作为比亚迪业务体系的一部分纳入利润拆分。

  劣势

  26Q1 BYDE attributable profit在表格中显示明显下滑。

  对比

  报告在估算车辆ASP时剔除BYDE，以更准确观察汽车业务价格变化。

  风险

  电子与零部件业务波动可能影响集团利润拆分。

• ESS batteries

  增长驱动业务

  优势

  外部储能电池销售可能贡献数十亿元毛利，并获得Grenergy智利Central Oasis项目2.6GWh订单。

  劣势

  报告未单独披露ESS收入和毛利的完整拆分，贡献仍为瑞银估算。

  对比

  在EV销量同比下滑30%的同时，电池装机量同比增长15%，显示外部电池需求可能弥补部分汽车销量压力。

  风险

  海外项目交付、技术竞争、原材料价格和储能需求周期波动。

关键数据

• 26Q1净利润人民币41亿元环比下降56%，同比下降55%，但高于投资者约人民币30亿元的预期水平。
• 26Q1销量约700,463辆环比下降48%，同比下降30%。
• 26Q1整体毛利率18.8%环比提升1.4个百分点，同比下降1.3个百分点。
• 估算车辆毛利率23.4%同比下降0.4个百分点，环比提升1.9个百分点，主要受海外销售占比提升推动。
• 海外销售贡献46%达到历史最高水平；出口销量约321,165辆，同比增长56%。
• 季度车辆ASP约人民币16万元剔除BYDE后估算，高于FY25约人民币14万元。
• 电池装机量60GWh在比亚迪EV销量同比下降30%的情况下，电池装机量同比增长15%，瑞银推测外部ESS电池销售贡献数十亿元毛利。
• 研发资本化人民币23亿元仍低于总研发支出的20%。
• 目标价HK$128.00基于SOTP估值，较HK$103.70现价隐含23.4%上涨空间。
• 2026E P/E21x报告称BYD-H当前按瑞银估算交易于21x 2026E P/E。

影响与含义

该报告对比亚迪H股的含义偏正面：短期业绩虽然受到国内需求、季节性和汇兑损失拖累，但海外销售、较高ASP和储能电池外部订单缓冲了利润压力。若出口占比和ESS业务持续提升，市场可能更关注公司盈利结构改善和国际化扩张，而不只是国内新能源汽车销量波动。

风险

• 支持新能源汽车的有利政策发生变化。
• 锂、钢、橡胶、钴等关键原材料价格突然波动。
• 新能源汽车市场竞争加剧。
• 宏观经济波动影响汽车需求。
• 汽车行业政策环境变化。
• 产能过剩带来的价格压力和销量压力。
• 汇率波动可能继续影响利润表现。

后续跟踪

• 海外销量占比能否维持在高位，尤其是欧洲、澳大利亚和东盟市场需求。
• DaTang、Song Ultra等新车型订单能否转化为持续交付和盈利。
• ESS电池外部订单和国际项目落地进展。
• 国内新能源汽车价格竞争和政策环境变化。
• 原材料价格尤其是锂、钢、橡胶、钴的变化。
• 后续季度毛利率和单车净利润是否延续26Q1韧性。
• 2026年盈利预测与市场一致预期是否进一步调整。