研报解读

概览

J.P. Morgan首次覆盖大金H/A并给予Overweight评级。其投资逻辑基于欧洲海上风电需求加速、基础供应紧张、大金一体化服务模式扩展、漂浮式风电的潜在增量及特种船舶制造增长，同时也考虑项目管线和贸易政策风险。

核心观点

J.P. Morgan认为欧洲海上风电正进入更强的建设周期。其预测2026-30年新增装机将较2021-25年高约160%，从而支撑欧洲风电基础市场约30%的复合增长率。WindEurope预计2030年欧洲累计装机约70GW，虽低于各国政府超过150GW的目标，但报告认为即使在这一保守情形下，仍可为合格基础供应商提供持久的需求空间。2026-30年欧洲年均5-6GW的海上风电建设规模，仍将显著高于2025年的2GW。 报告预计，欧洲合格基础产能在2030年前仍将偏紧，推动大金继续提升份额。大金欧洲单桩市场份额从2024年的18.5%升至1H25的29.1%，并被描述为唯一实现向欧洲批量交付单桩的亚太供应商。报告强调了大金的规模、技术执行能力、物流能力和超过15m直径单桩的生产能力。报告还指出，SIF鹿特丹工厂的爬坡延迟，以及SeAH Wind取消Hornsea 3单桩生产，显示对于面临紧张工期的开发商而言，交付可靠性具有重要价值。 大金的战略已从制造延伸至服务。重型海运、本地物流和风电集结港运营使其能够采用DAP模式提供端到端交付，而许多同行采用的则是覆盖范围较窄的FOB模式。报告认为，承担运输至客户指定目的地的责任可减轻客户物流负担、改善进度控制，并形成更高价值和更具黏性的客户关系。大金在2024-25年向丹麦Thor项目交付36根超大型单桩，并计划于2025年为德国Nordseecluster A进行多批次交付。自有船队的扩大预计将提升交付执行、降低物流成本并支持利润率。 近期盈利受到2Q发货延迟、订单流较慢及人民币升值造成汇兑损失的影响；从6月4日至9月21日，Dajin-A/H相对相关指数分别跑输32%/50%。不过，J.P. Morgan预计，随着汇兑逆风减弱、更多运输转由内部船队承担以及欧洲订单改善，公司将在2027年实现复苏。报告预计风电装备销量将在2026年下降3%，随后于2027年增长5%、2028年增长17%，同时海外海上风电基础销量在2026年增长超过20%。报告预测2026E收入增长9%，2027-28年增长超过30%，更高的海外业务占比和一体化服务将支持利润率。 政策和项目进展是重要的潜在催化因素。报告重点关注英国AR8可能出现的积极结果、德国CfD框架以及延期最终投资决定的重启。德国Waterekke项目在获得1.5GW拍卖资格和涡轮机产能预留后，于2026年8月取得海上电网接入批准，改善了项目能见度；J.P. Morgan认为大金可能入围其基础订单候选名单。然而，流标拍卖、成本通胀、涡轮机瓶颈和不确定的电网接入仍可能延迟授标并降低近期管线能见度。 报告将漂浮式风电视为重要的上行期权。由于全球约80%的海上风电资源潜力位于水深超过50m的区域，漂浮式基础比固定式结构更大、技术更复杂、每MW价值更高。欧洲漂浮式风电装机预计将从2024年的25MW增至2030年的550MW。在假设大金于2030年取得550MW中50%份额的情景下，报告估计可新增超过Rmb1bn净利润，而FY25净利润为Rmb1.1bn。大金正在建设一条专用漂浮式基础生产线，年产能约100套，并已在马德里设立全球漂浮式风电业务中心。 特种船舶制造是报告提出的第二增长引擎。大金已签订合同，为韩国、挪威、希腊和荷兰客户设计、建造及交付24艘船舶，截至2026年9月合同总额约Rmb12bn，计划于2027-30年交付。J.P. Morgan预计，该业务将分散收入来源、支持利润率，并通过确保重吊船可用性来改善供应链控制，从而服务大金自身的海上风电交付。 在估值方面，J.P. Morgan采用分部加总框架，并设定Dajin-H Dec-27 HK$43及Dajin-A Rmb47的目标价，对应36%和18%的上行空间。报告对风电装备给予FY28E 15x/17x P/E、对特种船舶制造给予8x/11x、对可再生能源发电给予7x/15x，得出H/A股FY28E 13x和16x的综合P/E。报告认为，H股约9x、A股约13x的FY28E P/E，相对于其约26%的2026E-28E盈利复合增长率具吸引力。但报告也指出，其FY26-28预测较Bloomberg一致预期低不到20%，仍存在进一步下调一致预期的空间。

分析框架

报告结合海上风电供需分析、大金市场份额及经营定位评估、项目和政策跟踪、盈利预测、漂浮式风电情景分析及分部加总估值。报告还将大金与国内及海外基础同行比较，并将风电装备、船舶制造和可再生能源发电分开估值。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  欧洲海上风电装机增长与合格基础供应紧张

  报告将预期装机需求与受限的合格制造产能进行比较，以解释大金为何可能维持份额增长和利润率。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  一体化制造、海运、港口运营和船舶制造模式

  报告将大金对物流和船舶产能的控制，与交付可靠性、客户黏性、订单价值和盈利能力联系起来。

• 估值方法SOTP 分部估值

  采用分业务FY28E P/E倍数的分部加总估值

  报告分别对风电装备、特种船舶制造和可再生能源发电估值，进而得出H股和A股目标价。

• 其他

  漂浮式风电盈利情景分析

  报告根据装机容量、市场份额、基础重量、定价和净利率假设，估算2030年的潜在利润。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Dajin-H (1081.HK)

  大金的主要覆盖H股

  优势

  欧洲基础市场份额提升、一体化服务、漂浮式风电和船舶制造的上行期权。

  劣势

  近期业绩受到发货延迟和汇兑损失影响。

  对比

  报告中该股约9x FY28E P/E，低于13x综合目标P/E。

  风险

  欧洲项目延迟、订单授予弱于预期、贸易政策不确定性及一致预期可能下调。

• Dajin-A (002487.SZ)

  大金的主要覆盖A股

  优势

  同样受益于欧洲基础业务、服务扩张和船舶制造增长。

  劣势

  近期业绩受到发货延迟和汇兑损失影响。

  对比

  报告中该股约13x FY28E P/E，低于16x综合目标P/E。

  风险

  欧洲项目延迟、订单授予弱于预期、贸易政策不确定性及一致预期可能下调。

• SIF Group

  竞争对手

  劣势

  其鹿特丹单桩工厂爬坡较原计划延迟六至九个月。

  对比

  报告认为，暂时的产能受限可能为大金带来近期份额机会。

• SeAH Wind

  竞争对手

  劣势

  因工厂准备度问题取消了Ørsted Hornsea 3的单桩生产。

  对比

  报告认为，相比该同行，大金的交付记录构成竞争优势。

关键数据

• 欧洲海上风电装机~160% increase in 2026-30 versus 2021-25基础需求的核心假设。
• 大金欧洲单桩市场份额29.1% in 1H25 versus 18.5% in 2024份额提升的证据。
• 欧洲累计海上风电装机~70GW by 2030WindEurope估计，低于政府超过150GW的目标。
• FY26E-28E盈利复合增长率~26%J.P. Morgan用于估值讨论的预测。
• 船舶制造订单储备~Rmb12bn截至2026年9月；预计于2027至2030年交付。
• 漂浮式风电情景利润Over Rmb1bn in 2030E假设取得550MW欧洲漂浮式风电装机的50%份额。
• Dajin-H目标价HK$43.00Dec-27目标价；隐含36%上行空间。
• Dajin-A目标价Rmb47.00Dec-27目标价；隐含18%上行空间。

影响与含义

J.P. Morgan认为，若海上风电拍卖、电网接入和最终投资决定趋于正常化，大金的欧洲业务敞口、技术能力和一体化物流模式将使其受益尤为显著。漂浮式基础和船舶制造则带来更长期的盈利多元化和价值链控制。

风险

• 若拍卖未能吸引投标或项目进度延后，欧洲海上风电装机需求可能弱于预期。
• 成本通胀、利率和不确定的电网接入时间表可能损害项目经济性、延迟最终投资决定或导致开发商退出已获授项目。
• 2027年订单授予疲软或订单储备延后，可能降低盈利能见度。
• 包括CBAM及保障措施产品范围可能扩大在内的欧盟钢材进口政策，可能带来采购或利润率风险。
• J.P. Morgan的FY26-28预测较Bloomberg一致预期低不到20%，存在进一步下调一致预期的风险。

后续跟踪

• 英国AR8拍卖结果及其预算或支持结构变化。
• 德国CfD改革的实施、拍卖正常化及延后最终投资决定的进展。
• Waterekke项目进展及大金可能入围基础订单候选名单。
• 涡轮机签约和制造进展，这可能缓解基础需求的瓶颈。
• 新的欧洲基础订单及新增船舶制造订单，它们可延长订单储备能见度。
• 欧盟是否会在1H27前审查将钢铁保障措施扩大至下游产品。