Goldwind上半年风机毛利率强劲修复，海外业务延续增长，但全年出货指引下调且下半年利润率或回落

概览

本报告总结Goldwind 2026年上半年业绩会后的主要信息。核心判断是风机毛利率修复强于预期、海外业务和风电场处置仍具增长动力，但全年风机出货指引已经下调，下半年毛利率可能受到地域、产品结构、物流及原材料成本影响。摩根士丹利给予Equal-weight评级和HK$16.74目标价。

核心观点

首先，Goldwind的风机盈利能力在1H26明显修复。风机毛利率由上年同期的7.97%升至11.62%，其中国内陆上和海外业务改善，国内海上业务同比下降。管理层仍维持2026年全年9%-10%的风机毛利率指引，摩根士丹利认为该指引存在上行风险。不过，公司预计下半年毛利率将有所回落：交付地域将由上半年的南非、南美、日本和韩国，转向竞争更激烈的中亚、北非和中东；中东紧张局势可能抬高物流成本；原材料成本可能上升；同时，上半年毛利率较高的海外及海上产品占交付量30%以上，而下半年国内陆上产品占比预计提高。 其次，公司下调了2026年风机出货目标，但报告认为中国需求仍有韧性。2026年外售风机指引降至32GW，另有约3GW用于自建风电场，而此前指引约为40GW。公司预计中国2026年风电装机量为100-110GW，2027年大致稳定或略有增长。因此，指引下调与行业需求崩塌并不等同，后续表现仍取决于项目交付及国内需求兑现。 海外市场仍被视为主要增长动力。Goldwind将2026年海外出货目标设为约7GW，高于2025年的3-4GW；海外新增订单目标约8GW，高于2025年的约6GW。海外在手订单由2025年末的9.2GW增至1H26末的9.5GW。报告进一步指出，公司海外风机订单和出货预计将在2027年继续增加，但不同地域的竞争强度、运输成本和项目组合将影响增长转化为利润的程度。 风电场处置速度也在加快。公司1H26处置10个风电场，而1H25为5个，并将年度处置规模目标设在1GW以上。该业务进展是报告关注的另一条经营主线，其结果取决于处置节奏、成本控制和风电场利用率。 管理层还将“Wind+”视为潜在的新增长方向，包括以风电支持绿色氢和绿色甲醇生产，以及通过风、光、储一体化方案建设绿色工业园。公司认为绿色氢醇项目约90%的用电需求可以由风电提供；绿色工业园的关键技术挑战则是保持稳定的50Hz电能质量，因此该方向仍需观察技术稳定性和商业化落地。 财务预测显示盈利能力和估值指标随时间改善。报告列示的2025年至2028年净收入依次为人民币72,782百万元、98,235百万元、101,844百万元和105,633百万元；EBITDA依次为人民币9,072百万元、10,773百万元、12,544百万元和14,123百万元；ModelWare净利润依次为人民币2,774百万元、4,077百万元、4,966百万元和5,935百万元。同期ROE由7.2%升至9.4%、10.6%和11.8%，P/E由18.4倍降至8.9倍、7.3倍和6.1倍，EV/EBITDA由12.0倍降至10.1倍、8.7倍和7.4倍，股息率由1.7%升至3.4%、4.2%和5.0%。 估值方面，H股HK$16.74的目标价是摩根士丹利基准情景价值，采用10年期DCF模型得出。模型使用8.8%的WACC、10.0%的股权成本、4.9%的税后债务成本、30.0%的长期债务资本比和零永续增长率；股权成本进一步基于2.1%的无风险利率、1.3的Bloomberg调整后beta、4.5%的风险溢价及2.0%的中国溢价。相对于2026年8月26日HK$10.04的收盘价，目标价对应67%的上行空间，但报告的股票评级仍为Equal-weight，行业观点为Attractive。

分析框架

报告先依据业绩会信息拆解风机毛利率的同比变化及下半年地域、产品和成本结构，再结合出货指引、中国装机需求、海外订单与在手订单判断业务增长路径；随后考察风电场处置和Wind+新业务，最后通过ModelWare财务预测与10年期DCF模型形成目标价，并以装机、毛利率、成本控制和风电场利用率构建上下行情景。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  10年期DCF估值

  报告将未来现金流折算为当前价值，用于得出H股基准情景目标价HK$16.74；主要参数包括8.8%的WACC、30.0%的长期债务资本比和零永续增长率。

• 公司基本面与财务框架

  Morgan Stanley ModelWare框架

  报告使用摩根士丹利ModelWare框架形成收入、EBITDA、净利润、回报率及估值指标预测，并将这些预测作为盈利趋势和估值分析的基础。

• 行业/产业分析框架供需框架

  装机需求、出货、订单与在手订单分析

  报告通过中国风电装机需求、公司出货指引、海外新增订单和在手订单判断需求韧性及未来交付增长。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  出货规模与风机毛利率拆分

  报告分别观察风机出货量和单位盈利能力，并进一步把毛利率变化拆分为地域组合、产品组合、物流及原材料成本影响。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Goldwind（2208.HK）

  报告主要分析其风力发电机组、风电场处置及Wind+业务，并以H股为估值和评级对象。

  优势

  1H26风机毛利率显著修复；海外出货、订单和在手订单增长；风电场处置提速；Wind+可能形成新增长方向。

  劣势

  2026年外售风机指引下调至32GW，下半年交付结构更偏国内陆上，毛利率可能较上半年放缓。

  对比

  2026年海外出货目标约7GW，高于2025年的3-4GW；新增订单目标约8GW，高于2025年的约6GW。

  风险

  装机放缓、风机毛利率下降、成本控制不及预期及风电场利用率偏低。

关键数据

• 1H26风机毛利率11.62%上年同期为7.97%；国内陆上和海外改善，国内海上同比下降
• 2026年风机毛利率指引9%-10%管理层维持不变，摩根士丹利认为存在上行风险
• 2026年外售风机指引32GW另有约3GW用于自建风电场，此前指引约40GW
• 2026年中国风电装机预期100-110GW预计2027年大致稳定或略有增长
• 2026年海外出货目标约7GW2025年为3-4GW
• 2026年海外新增订单目标约8GW2025年约6GW
• 海外在手订单9.5GW截至1H26末，2025年末为9.2GW
• 1H26风电场处置数量10个1H25为5个；年度处置规模目标超过1GW
• Wind+风电供电比例约90%管理层认为绿色氢和绿色甲醇项目约90%的用电需求可由风电满足
• 目标价HK$16.74相对2026年8月26日收盘价HK$10.04对应67%上行空间
• 52周股价区间HK$18.49-8.44报告表格所列区间
• 2025-2028年净收入人民币72,782/98,235/101,844/105,633百万元对应2025年及2026-2028年预测
• 2025-2028年ModelWare净利润人民币2,774/4,077/4,966/5,935百万元报告预测利润逐年增长
• 2025-2028年ROE7.2%/9.4%/10.6%/11.8%报告预计资本回报率逐年提高
• DCF折现率WACC 8.8%股权成本10.0%、税后债务成本4.9%、长期债务资本比30.0%
• DCF永续增长率0%10年期DCF模型采用零终值增长假设

影响与含义

报告认为，Goldwind的经营改善并非单一来源：上半年风机毛利率修复、海外订单与出货增长、风电场处置提速以及Wind+探索共同提供支撑。与此同时，全年出货指引下调以及下半年地域和产品组合转弱，意味着收入增长不必然同步转化为更高利润率。目标价显示基准估值相对现价有67%的空间，但Equal-weight评级表明报告仍以相对行业表现框架看待该股。

风险

• 上行情景包括风电装机速度加快。
• 上行情景包括风机毛利率进一步修复。
• 上行情景包括成本控制好于预期。
• 上行情景包括风电场容量利用率改善。
• 下行情景包括风电装机速度放缓。
• 下行情景包括风机毛利率下降，尤其是竞争更激烈的交付地域、较高物流成本、原材料涨价及产品结构变化带来的压力。
• 下行情景包括成本控制差于预期。
• 下行情景包括风电场容量利用效率不足。

后续跟踪

• 观察2026年外售风机32GW及自建风电场约3GW的交付进度。
• 观察2026年海外出货约7GW、新增订单约8GW目标以及2027年海外增长能否兑现。
• 观察下半年地域和产品组合变化、物流费用及原材料成本对风机毛利率的影响。
• 观察中国2026年100-110GW装机预期及2027年需求能否保持稳定或略增。
• 观察年度风电场处置规模超过1GW的目标及项目容量利用率。
• 观察Wind+项目商业化进度及绿色工业园维持稳定50Hz电能质量的技术进展。