金风科技：出货指引下调压低盈利预测，但风电需求复苏与服务业务增长逻辑未变

概览

报告在金风科技1H26业绩及管理层交流后，重新评估风机出货、利润率、海外业务、风电服务、风场转让和绿色甲醇进展。美银认为政策和项目进度导致短期出货预期下修，但风机利润率修复、高毛利业务占比上升及全球风电需求增长仍支持H股；A股则受过高A/H溢价约束。

核心观点

首先，报告下调了近期盈利和估值假设，但没有改变风电复苏的核心判断。管理层将2026年风机出货目标由40GW降至35GW，主要因为市场化电价及差价合约电价压低开发商项目回报，部分项目被重新评估，同时北方大型基地配套的特高压输电线路和部分招标进度慢于预期。行业2026年装机预测因此由130—140GW降至100—110GW。公司仍预计全年能够完成35GW，意味着2H26约需出货22GW；其中海上风机约1.9—2.0GW，海外出货7—8GW。2Q26出货同比下降主要受上年高基数影响，管理层预计下半年恢复增长。 美银据此平均下调2026—2028年盈利预测约10%。预测调整具体考虑了四项变化：2026年海上风机交付由2.9GW降至1.9GW，陆上风机交付由33GW降至30GW，风机业务毛利率由10.9%降至9.6%，风电场转让目标假设由1.2GW降至1GW。2026年、2027年和2028年EPS分别由0.99元、1.36元和1.38元下调至0.81元、1.19元和1.22元；同期收入预测分别下调19.3%、14.1%和12.8%至827.11亿元、982.65亿元和907.70亿元，归母净利润预测分别下调13.0%、8.8%和8.5%至35.84亿元、51.92亿元和52.97亿元。 1H26经营表现说明利润修复尚未中断。上半年收入同比增长18.3%至336.95亿元，风机销量增长16.2%至12,364MW，平均售价增长7.3%至2,204元/千瓦；表中风机毛利率由7.9%升至9.5%，提升1.6个百分点，公司披露的上半年风机毛利率口径则达到11.6%，高于此前9%—10%的全年指引。扣除永续债后的净利润同比增长25%至18.6亿元，但2Q26净利润仅增长3%，明显低于1Q26的60%，反映风机销售放缓带来的季度压力。 管理层仍将2026年风机毛利率指引维持在9%—10%，认为这一目标较为保守，但2H26利润率可能弱于上半年。压力来自低毛利海外项目占比提高、物流及保险成本、原材料价格波动以及国内原材料套期保值仅覆盖1H26；海外采购则大体锁定了2026年全年成本。国内陆上风机招标价格过去两年趋稳，目前呈稳定至小幅上升趋势，管理层认为陆上风机毛利率仍在修复，而不是重新下滑；海上风机价格仍可能下降。 海外业务既是增长和高毛利来源，也存在明显的区域分化。1H26海外业务毛利率达到17.8%，主要由风机贡献，业务范围还包括运维、EPC和风力发电。南非、南美以及日本和韩国海上项目竞争者较少、进入壁垒较高，价格竞争相对温和，利润率较高；中东和中亚聚集较多中国供应商，价格竞争更激烈，且地缘冲突推高物流和保险成本，利润率较低。1H26海上风机出货约1.2GW，占公司总出货约10%，海外海上项目主要位于日本和韩国。海外在手订单由2025年末的9.2GW增至2026年6月底的9.5GW，此前2025年新增订单为6GW。 政策与项目执行是海外扩张的主要不确定性。管理层列出美国立法与关税、欧盟外国补贴调查、中东地缘政治局势及国际碳相关关税四类风险。欧盟调查仍处于较长的调查阶段，预计至少还需18个月才可能出现初步实质结论，目前尚未对欧洲销售形成重大影响。部分地区还受到开发商执行进度、军事限制和海上航线限制影响。 服务业务提供了相对稳定的增长来源。1H26风电服务容量同比增长31%至60GW，毛利率稳定在约20%；随着更多机组在未来3—5年退出质保期，管理层预计该业务规模可持续实现双位数增长。公司累计并网权益风场装机容量同比增长20.1%至10,390MW，但上半年利用小时数同比下降11.9%至1,106小时，显示风场运营端仍受消纳和电价环境影响。 风电场转让市场仍然疲弱。电力市场化交易同时压低电量和电价，开发成本上升，合规要求增加、增值税退税政策变化及差价合约电价下降进一步影响项目经济性。管理层预计行业基本面仍需12—18个月才能看到电价和弃风等因素改善。公司1H26仅出售约100MW并网项目，2026年转让目标仍为1GW。长期应对包括向辽宁、河北、山东、河南、安徽和湖北等中东部绿电需求较强地区拓展负荷侧机会，并加强电力交易和电力市场能力。 绿色甲醇、绿电直供等非电业务被视为潜在增长点，但管理层认为现在判断长期盈利贡献仍为时过早。绿色甲醇项目分三期推进：一期已经完成，预计4Q26开始交付；二期预计于2026年9月完成；三期刚开始建设。2027年供应目标约500千吨，较有意义的出货量预计在2Q—3Q27出现。当前爬坡期利润率不具代表性，管理层建议待运营稳定且年利用时间超过约8,000小时后再评估项目经济性。 估值方面，美银将H股目标价由18.5港元降至15.6港元，依据是1.4倍2027年预测市净率，低于此前1.55倍，并对应2027年预测ROE为11.6%，低于此前12.5%。报告认为H股约11倍市盈率低于约13倍长期平均水平，且接近历史平均估值以下1个标准差，因此在全球风电需求增长、风机利润率改善和高毛利业务占比提高的逻辑下维持“买入”。A股目标价由26元降至21.9元，按H股目标价给予60%的A/H溢价，该水平与过去3个月历史溢价一致；由于当前A/H溢价约120%，美银认为不可持续，并维持A股“跑输大市”，将其视为覆盖的A股风电供应链股票中吸引力最低者之一。

分析框架

报告先结合1H26业绩和管理层交流，判断政策、电价机制及输电工程进度对行业装机和公司出货的影响；随后按陆上、海上和海外区域重新设定交付量与毛利率，调整2026—2028年收入、利润和EPS预测。其后分别评估海外区域盈利差异、服务业务、风场转让及绿色甲醇的增长与风险，最后以ROE与历史市净率关系确定H股目标价，并以历史A/H溢价确定A股目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PB 估值

  基于ROE与历史市净率关系的目标市净率估值

  报告以2027年预测ROE 11.6%为基础，参考金风科技历史PBV与ROE的对应关系，给予H股1.4倍2027年预测市净率，并据此得到15.6港元目标价。

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期市盈率与长期历史均值比较

  报告将H股约11倍市盈率与约13倍长期平均水平比较，并指出估值接近历史均值以下1个标准差，以支持其对H股相对估值吸引力的判断。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  按出货量、平均售价与毛利率拆解风机盈利

  报告分别跟踪风机销量、平均售价、陆上和海上交付量及分区域毛利率，用以解释1H26盈利改善并重估2026—2028年业绩。

• 估值方法

  A/H股历史溢价估值

  A股目标价按H股目标价给予60%的溢价，该比例参考过去3个月A/H历史溢价；报告再将其与当前约120%的实际溢价比较，以判断A股相对吸引力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 金风科技H股（02208.HK）

  报告维持“买入”，认为全球风电需求增长、风机利润率修复及高毛利业务占比提高可支持盈利复苏。

  优势

  H股约11倍市盈率低于约13倍长期平均水平；风电服务容量快速增长；部分海外市场利润率较高。

  劣势

  2026年出货指引下调，2H26利润率面临区域结构、物流和原材料成本压力。

  对比

  估值接近历史平均水平以下1个标准差；相较A股不存在约120%的高额A/H溢价。

  风险

  风电装机不及预期、大型风机渗透率偏低、海外贸易壁垒及项目执行延迟。

• 金风科技A股（002202.SZ）

  报告维持“跑输大市”，主要因为当前约120%的A/H溢价被认为不可持续。

  优势

  与H股对应同一公司基本面，受益于风机利润率修复、服务增长和全球风电需求。

  劣势

  估值溢价显著高于报告采用的60%目标A/H溢价。

  对比

  报告认为其是覆盖的A股风电供应链股票中吸引力最低者之一；目标价按H股目标价给予过去3个月历史水平附近的60%溢价。

  风险

  A/H溢价收窄可能带来中期下行压力，且同样面临装机、利润率和海外政策风险。

关键数据

• 2026年风机出货指引35GW由40GW下调；其中海上约1.9—2.0GW、海外7—8GW，2H26约需出货22GW
• 2026年行业装机预测100—110GW此前预测为130—140GW
• 2026年风机毛利率指引9%—10%维持不变，管理层预计2H26可能弱于1H26
• 1H26收入336.95亿元人民币同比增长18.3%
• 1H26风机销量12,364MW同比增长16.2%
• 1H26风机平均售价2,204元人民币/千瓦同比增长7.3%
• 1H26扣除永续债后净利润18.6亿元人民币同比增长25%
• 1H26风电服务容量60GW同比增长31%，毛利率约20%
• 1H26海外业务毛利率17.8%主要由风机业务贡献
• 海外在手订单9.5GW截至2026年6月底，高于2025年末的9.2GW
• 2026年风电场转让目标1GW1H26已出售约100MW并网项目
• 盈利预测调整2026—2028年平均下调约10%2026E、2027E和2028E EPS降至0.81元、1.19元和1.22元
• H股目标价15.60港元由18.50港元下调，基于1.4倍2027E PBV及11.6%的2027E ROE
• A股目标价21.90元人民币由26.00元下调，按H股目标价给予60%的A/H溢价
• 外汇及利率套期保值20亿元人民币外汇对冲及10亿元人民币利率对冲用于增强盈利稳定性

影响与含义

报告认为，出货指引和盈利预测下调反映的是电价机制、输电建设及项目推迟造成的近期压力，而非风电复苏逻辑终结。H股较低估值、陆上风机利润率修复、海外高毛利项目和服务业务增长仍提供支撑；A股则因约120%的A/H溢价显著高于报告采用的60%目标溢价而面临中期估值压力。风场转让及绿色甲醇短期尚难成为可靠的盈利增量。

风险

• 风电装机量可能低于预期，从而压缩风机设备需求。
• 大型风力发电机组的渗透率可能低于预期。
• 2H26低毛利海外项目占比、物流和保险成本以及国内原材料锁价到期可能压低风机毛利率。
• 美国立法与关税、欧盟外国补贴调查、国际碳相关关税可能影响海外业务。
• 中东地缘政治紧张、军事限制和海上航线限制可能推高成本或延迟项目。
• 市场化电价、弃风、开发成本上升和政策变化可能继续压制风电场转让。
• 上行风险包括政府意外提高风光装机目标或政策支持、陆上风机销售超预期及海上风机需求早于预期回升。

后续跟踪

• 关注2H26约22GW出货能否推动全年35GW目标落地。
• 关注2026年风机毛利率能否维持9%—10%，以及国内原材料锁价到期后的成本变化。
• 关注海外7—8GW出货目标及南非、南美、日本和韩国项目对区域利润率的贡献。
• 关注欧盟外国补贴调查进展；管理层预计至少18个月后才可能出现初步实质结论。
• 关注风电服务在未来3—5年机组集中出保背景下能否持续双位数增长。
• 关注2026年1GW风电场转让目标及电价、弃风和项目交易环境能否在未来12—18个月改善。
• 关注绿色甲醇一期4Q26交付、二期2026年9月完工以及2Q—3Q27有意义出货能否兑现。
• 关注A/H溢价能否从当前约120%向报告采用的60%历史参考水平收敛。