摩根大通：看好储能出海与水电核电，精选光伏龙头

概览

本报告总结了摩根大通在全球中国峰会上关于中国可再生能源行业的关键观察。核心结论包括：受地缘政治影响，新兴市场（特别是东南亚）分布式储能需求爆发；国内电力市场改革导致不同电源品种表现分化，水电和核电因价格稳定成为首选，而风光电站面临电价压力；光伏上游行业整合缓慢，建议精选具备成本优势和技术差异化的龙头。

核心观点

新兴市场储能爆发：峰会期间与阳光电源、晶科能源、锦浪科技等公司的交流证实，受中东冲突后能源供应中断影响，新兴市场（尤其是东南亚）分布式发电（DG）储能出货量激增。相比公用事业规模储能，分布式储能订单到交付周期更短，部分订单已实现成本传导。这对近期被首次覆盖的德业股份构成双重利好。 整机出海逻辑：金风科技（H股）有望受益于新兴市场公用事业规模可再生能源部署的加速。目前金风科技正从西方原始设备制造商（OEM）手中夺取市场份额，推动利润率扩张。 国内电力市场分化：观察到不同替代燃料之间存在不对称的电价政策。广东、辽宁和广西等省份出台政策稳定核电价格；另一方面，风电和太阳能电价市场化（引入现货交易比例）压低了风光电价。虽然“算电协同”发展对绿电价格是正面因素，但数据中心用电量占中国总电力需求不到2%，体量意义不大。水电电价因成本优势保持稳定。因此，研报对中广核电力（核电）和长江电力（水电）给予超配评级，而对龙源电力和大唐新能源（风电场）维持中性评级。 光伏上游精选龙头：尽管中央政府已定调行业整合以遏制“内卷”，但尚无清晰的执行策略。在该价值链环节，研报保持选择性，为有耐心的投资者挑选具有差异化技术的成本领导者协鑫科技，以及具有估值价值（负企业价值交易）的大全能源作为超配标的。

分析框架

研报采用自上而下与自下而上相结合的分析思路。首先通过峰会调研获取一线产业动态（如储能订单、政策风向），识别出新兴市场需求爆发和国内政策不对称两个核心变量。其次，运用产业链传导逻辑，分析这些宏观和中观变化如何具体影响不同细分环节（储能集成商、整机厂、电站运营商、上游材料商）的盈利能力和估值。最后，结合财务指标（如现金流、企业价值）和竞争格局（成本曲线、市场份额）进行个股筛选。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  供需框架

  研报通过分析中东冲突导致的供给扰动和东南亚的需求增长，判断储能行业的供需失衡机会，这是典型的供需分析应用。

• 行业/产业分析框架成本曲线分析

  成本曲线分析

  在光伏上游环节，研报通过对比各厂商的生产现金成本（如协鑫科技23.9元/kg vs 其他厂商更高），识别出成本领先者，这是成本曲线分析的典型应用。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  企业价值（EV）分析

  研报提及大全能源以“负企业价值”交易，暗示使用EV指标评估其估值吸引力，特别是在高负债或高现金背景下，EV比市盈率更能反映真实收购成本。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 德业股份 (605117.SS)

  受益

  优势

  分布式储能短交付周期，成本传导能力强，新兴市场订单激增

• 金风科技-H (2208.HK)

  受益

  优势

  在新兴市场从西方OEM手中夺取份额，利润率扩张

• 中广核电力 (1816.HK)

  受益

  优势

  核电价格受政策稳定支持，优于风光电价

• 长江电力 (600900.SS)

  受益

  优势

  水电电价稳定，具有成本优势

• 协鑫科技 (3800.HK)

  受益

  优势

  多晶硅成本领先（23.9 Rmb/kg），技术差异化

  对比

  成本低于通威、大全等同行

  风险

  行业整合政策落地缓慢

• 大全能源 (DQ)

  受益

  优势

  估值具有吸引力（负企业价值），净现金充裕

  风险

  行业整合政策落地缓慢

• 龙源电力 (0916.HK)

  中性

  劣势

  面临风电电价市场化压力

  风险

  电价下行

• 大唐新能源 (1798.HK)

  中性

  劣势

  面临风电电价市场化压力

  风险

  电价下行

关键数据

• 数据中心用电占比<2%占中国总电力需求比例，说明其对绿电价格支撑体量有限
• 协鑫科技多晶硅生产现金成本23.9 Rmb/kg行业最低，体现成本领先优势
• 大全能源净现金余额约 15,000 百万元人民币正向净现金，支撑其负企业价值估值特征
• 2025年储能实际装机143 GW远超政府30GW的目标，显示行业超预期发展

影响与含义

对投资者而言，这意味着在中国可再生能源板块内部需要进行更精细的结构化配置。单纯博弈行业贝塔（Beta）可能面临电价波动的风险，而应聚焦于具有出海逻辑（储能、整机）或国内防御属性（水电、核电）的细分领域。光伏上游则需耐心等待政策落地，仅关注最具安全边际的龙头。

风险

• 光伏行业反内卷政策执行力度不及预期
• 国内风光电价市场化导致收益进一步承压
• 新兴市场地缘政治风险影响出口需求

后续跟踪

• 中央政府关于光伏行业整合的具体可执行策略
• 东南亚等新兴市场分布式储能订单的持续性
• 各省核电价格稳定政策的推广情况