金风科技2025年业绩会要点：2026年风机出货与毛利率改善是核心看点

概览

本报告为金风科技2025年业绩电话会议要点。核心信息集中在2026年经营指引：风机出货目标显著提升，风机毛利率预计小幅改善，同时风电场资产出售可能减少。报告还给出Morgan Stanley对H股的目标价、评级、估值方法及主要风险。

核心观点

金风科技2026年增长动能主要来自风机出货扩张，尤其是国内陆上和出口业务。毛利率方面，公司预计风机GPM从2025年的8.95%提升至2026年的9-10%，但改善并非均衡，国内风机更强，国内海上和海外业务可能温和回落。估值上，H股目标价基于10年DCF模型，并对H股目标价应用30%的A-H溢价假设。

分析框架

报告采用业绩会纪要、公司管理层指引、Morgan Stanley ModelWare预测、Refinitiv一致预期以及DCF估值框架，结合评级定义和行业覆盖口径评估股票未来12-18个月的相对回报。

方法论与常识提炼

• 估值10年DCF模型

  贴现现金流估值

  H股目标价为基准情景价值，来自10年DCF模型，关键假设包括WACC、长期增长率和资本结构。

• 估值假设WACC

  加权平均资本成本

  报告披露WACC为8.8%，其中股权成本10.0%、税后债务成本4.9%、长期债务资本比率30.0%。

• 跨市场估值A-H溢价

  A股与H股估值差异

  报告对H股目标价应用30%溢价，认为近期A-H溢价新基准更能反映两地市场风险偏好差异。

• 数据来源Morgan Stanley ModelWare / Refinitiv Estimates

  卖方模型与一致预期

  报告注明除非另有说明，指标基于Morgan Stanley ModelWare；一致预期数据来自Refinitiv Estimates。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Goldwind Technology (2208.HK)

  主要覆盖标的，H股

  优势

  2026年出货指引强劲，国内陆上风机毛利率预计改善，出口规模较2025年提升。

  劣势

  风电场出售预计减少，国内海上及海外风机毛利率可能温和下降。

  对比

  H股目标价采用A-H溢价假设，反映A股与H股市场风险偏好差异。

  风险

  风电装机放缓、风机毛利率下降、风电场利用小时偏低。

• Goldwind (002202.SZ)

  同一公司A股

  优势

  受益于中国风电装机和风机出货增长。

  劣势

  A股评级历史显示截至2026年1月20日为Underweight，风险回报与H股口径不同。

  对比

  H股目标价估值参考A-H溢价新基准。

  风险

  A-H估值差异变化、行业基本面波动。

关键数据

• 2026年风机总出货指引40GW包括国内陆上32GW、国内海上2.7-3GW、出口7GW。
• 2025年风机出货约30GW包括国内陆上24GW、国内海上2.7GW、出口3.97GW。
• 2026年风机GPM指引9-10%2025年实际为8.95%。
• 中国海上风电装机预期2026年约10GW高于2025年的6.6GW。
• 绿色甲醇收入指引数亿元人民币管理层预计2026年达到该规模。
• H股目标价HKS16.63对应收盘价HKS14.92约11%上行空间。

影响与含义

若2026年40GW出货和9-10%风机毛利率兑现，金风科技盈利改善可见度将增强；但风电场处置减少可能影响非设备业务贡献，海上及海外毛利率压力也会限制整体利润弹性。当前评级仍为Equal-weight，说明报告更强调相对均衡的风险回报，而非单边看多。

风险

• 上行风险包括风电装机加速和风机毛利率修复。
• 下行风险包括风机毛利率下降和风电场容量利用效率偏低。
• 136号文可能导致2026年风电场处置减少。
• 海外及国内海上风机毛利率可能温和下降。
• Morgan Stanley披露其与覆盖公司可能存在业务关系，投资者应将本报告作为投资决策的单一参考因素之一。

后续跟踪

• 2026年40GW出货目标是否按国内陆上、海上、出口结构兑现。
• 风机GPM是否能从2025年的8.95%提升至9-10%。
• 中国海上风电装机是否达到约10GW。
• 风电场出售减少对利润和现金流的影响。
• 绿色甲醇收入是否达到数亿元人民币规模。
• A-H溢价是否维持在报告假设的30%左右。