金风科技二季度出货承压，但风机毛利率与售价回升推动核心盈利强劲增长

概览

本报告评估金风科技2026年上半年及二季度业绩。摩根士丹利的核心判断是，虽然二季度风机出货同比下降，但售价和毛利率修复使风机业务盈利质量明显改善，海外收入及订单也保持增长；与此同时，风电场运营业务的毛利率和税前利润有所承压。

核心观点

首先，风机业务的利润修复明显快于销量增长。2026年上半年风机业务税前利润达到Rmb1.1bn，为上年同期的5.5倍，主要由毛利率同比扩大3.5个百分点至11.4%以及平均售价同比上涨7.3%至Rmb2,204/kW推动。上半年风机销量为12.36GW，同比增长16.2%；但二季度销量仅为6.3GW，同比下降21%，环比增长5%。摩根士丹利据此判断，二季度盈利改善不是由出货量驱动，而是来自售价和单位盈利能力回升，并估算二季度核心盈利同比增长超过80%、环比增长超过50%。 其次，海外业务继续扩大，对收入和利润率形成支持。2026年上半年公司海外收入为Rmb10.9bn，同比增长39%，毛利率达到17.8%，其中大部分来自风机销售。单看风机业务，其海外收入为Rmb9.5bn，同比增长39.2%，占风机收入的35%，高于2025年上半年的31%。公司整体海外收入占比也由29%提高至32%。海外业务较高的毛利率及收入增速，是风机业务在国内出货波动下仍能改善盈利的重要因素。 订单储备显示后续业务基础仍具韧性。截至2026年6月底，外部风机订单储备为50.94GW；其中海外订单达到9.49GW，同比增长28.93%。报告将订单稳定和海外订单增长视为未来收入可见度的支撑，但实际转化仍取决于风电装机进度、交付节奏及项目执行。 公司2026年上半年收入为Rmb33.7bn，同比增长18.3%，归母净利润为Rmb1,855mn，同比增长24.7%。摩根士丹利进一步剔除了若干非经常性或波动较大的项目：风电场处置收益为Rmb249mn，而2025年上半年为Rmb143mn；公允价值变动收益为Rmb16mn，而上年同期为Rmb321mn；资产减值损失为Rmb160mn，而上年同期仅为Rmb10mn。经这些调整后，机构估算上半年核心盈利至少同比增长50%，表明经营改善幅度高于报表净利润增速。 二季度归母净利润为Rmb947mn，同比增长3.0%、环比增长4.4%，表面增幅低于核心盈利。二季度公司整体毛利率达到16.4%，同比提高4.6个百分点，主要受风机业务扭亏和盈利恢复推动。与此同时，公司计提超过Rmb200mn减值损失，且没有风电场处置收益；相比之下，2025年二季度有超过Rmb200mn其他收入和Rmb143mn处置收益。摩根士丹利因此认为，报表净利润增速低估了二季度主营业务的改善程度。 风电场运营业务表现相对偏弱。2026年上半年该业务收入为Rmb3.1bn，同比下降0.7%；毛利率为54.4%，同比下降3.0个百分点；税前利润为Rmb1.19bn，低于2025年上半年的Rmb1.28bn。公司上半年新增权益风电装机541MW，截至6月底运营容量达到10.4GW。容量继续扩大，但利用效率和利润率能否改善，仍是该业务盈利恢复的关键。 摩根士丹利模型预计，2026年至2028年EPS分别为Rmb0.96、Rmb1.18和Rmb1.40，对应同期收入Rmb98,235mn、Rmb101,844mn和Rmb105,633mn，ModelWare净利润Rmb4,077mn、Rmb4,966mn和Rmb5,935mn。对应市盈率由2026年的8.3倍下降至2028年的5.7倍，ROE则由9.4%提高至11.8%，体现模型对盈利持续增长和资本回报改善的假设。 2208.HK的目标价为HK$16.74，采用十年期DCF模型得出，核心假设包括8.8%的WACC和零永续增长率。WACC包含10.0%的权益成本、4.9%的税后债务成本及30.0%的长期债务资本比率；权益成本又基于2.1%的无风险利率、1.3的调整后beta、4.5%的风险溢价及2.0%的中国溢价。报告还采用过去六个月平均的30% A股相对H股溢价来处理两地上市股份的估值差异，并认为在行业和公司基本面没有重大变化的情况下，近期A-H溢价基础不会明显扩大或收窄。上行条件包括风电装机加速、风机毛利率恢复好于预期、成本控制优于预期及风电场利用效率改善；相反，装机放缓、风机毛利率下降、成本控制不佳或风电场利用效率低下将构成下行风险。

分析框架

报告先将风机业务拆分为销量、平均售价和毛利率，判断二季度利润增长的主要来源；随后分析海外收入结构和订单储备，以评估增长的可持续性。机构再剔除处置收益、公允价值变动和减值损失等项目，比较报表净利润与核心盈利，最后以十年期DCF模型估算H股目标价，并通过A-H股溢价处理两地股份的估值差异。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  风机销量、平均售价与毛利率拆分

  报告分别观察出货量、每千瓦平均售价和毛利率，用来说明二季度销量下降并未阻止盈利增长，因为价格与单位利润率的改善抵消了销量压力。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  核心盈利调整

  报告剔除风电场处置收益、公允价值变动和资产减值等项目，以识别主营业务的真实盈利趋势，并据此估算上半年及二季度核心盈利增速。

• 估值方法DCF 现金流折现

  十年期现金流折现估值

  报告以未来十年的预期现金流折现确定H股基础情景价值，使用8.8%的WACC和零永续增长率，得到HK$16.74的目标价。

• 估值方法

  A-H股溢价法

  报告采用过去六个月平均30%的A股相对H股溢价来衔接两地上市股份的估值，并以两地市场风险承受能力差异解释该溢价。

• （词表外方法）

  相对行业覆盖范围的股票评级

  Morgan Stanley的Equal-weight评级表示未来12至18个月经风险调整后的总回报预计与分析师行业覆盖范围的平均水平相当，并不等同于绝对收益意义上的持有判断。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 金风科技（2208.HK）

  报告的主要研究标的，H股评级为Equal-weight，目标价HK$16.74。

  优势

  风机售价和毛利率回升、海外收入增长、外部及海外订单储备保持韧性。

  劣势

  二季度风机销量同比下降，风电场运营毛利率和税前利润承压。

  对比

  报告使用A-H股溢价框架比较两地股份，并认为市场风险承受能力差异支持近期溢价基础。

  风险

  风电装机放缓、风机毛利率下降、成本控制不及预期及风电场利用效率低下。

• 金风科技（002202.SZ）

  与H股对应的A股上市股份，披露评级为Underweight，并共享公司的风机和风电场经营基本面。

  优势

  受益于风机业务单位盈利改善、海外业务扩张和订单储备。

  劣势

  与H股一样面临出货波动和风电场运营利润率下降。

  对比

  报告采用过去六个月平均30%的A股相对H股溢价处理两地估值差异。

  风险

  装机、毛利率、成本控制和风电场利用效率低于预期。

关键数据

• 2026年上半年收入Rmb33.7bn同比增长18.3%
• 2026年上半年归母净利润Rmb1,855mn同比增长24.7%；机构估算核心盈利至少同比增长50%
• 2026年二季度归母净利润Rmb947mn同比增长3.0%，环比增长4.4%
• 2026年二季度核心盈利增速同比超过80%，环比超过50%摩根士丹利估算，毛利率和售价改善抵消销量疲弱
• 上半年风机税前利润Rmb1.1bn为上年同期的5.5倍
• 上半年风机毛利率11.4%同比提高3.5个百分点
• 风机平均售价Rmb2,204/kW同比上涨7.3%
• 风机销量上半年12.36GW；二季度6.3GW上半年同比增长16.2%；二季度同比下降21%、环比增长5%
• 上半年海外收入Rmb10.9bn同比增长39%，毛利率17.8%，整体海外收入占比由29%升至32%
• 海外风机收入Rmb9.5bn同比增长39.2%，占风机收入35%，高于上年同期的31%
• 外部风机订单储备50.94GW截至2026年6月底；其中海外订单9.49GW，同比增长28.93%
• 风电场运营收入Rmb3.1bn；毛利率54.4%；税前利润Rmb1.19bn收入同比下降0.7%，毛利率同比下降3.0个百分点，税前利润低于上年同期Rmb1.28bn
• 运营风电容量10.4GW截至2026年6月底；上半年新增权益容量541MW
• 2025A/2026E/2027E/2028E EPSRmb0.66/0.96/1.18/1.40同期Refinitiv一致预期为Rmb0.72/0.97/1.23/1.40
• 2025A/2026E/2027E/2028E收入Rmb72,782mn/Rmb98,235mn/Rmb101,844mn/Rmb105,633mnMorgan Stanley ModelWare框架
• 2025A/2026E/2027E/2028E EBITDARmb9,072mn/Rmb10,773mn/Rmb12,544mn/Rmb14,123mn机构模型预测
• 2025A/2026E/2027E/2028E ModelWare净利润Rmb2,774mn/Rmb4,077mn/Rmb4,966mn/Rmb5,935mn机构模型预测
• 2025A/2026E/2027E/2028E市盈率18.4倍/8.3倍/6.8倍/5.7倍随模型盈利增长逐年下降
• 2025A/2026E/2027E/2028E市净率1.2倍/0.7倍/0.7倍/0.6倍机构模型估值
• 2025A/2026E/2027E/2028E ROE7.2%/9.4%/10.6%/11.8%模型预计资本回报率逐步提高
• H股目标价及DCF假设HK$16.74；WACC 8.8%；永续增长率0%十年期DCF；权益成本10.0%、税后债务成本4.9%、长期债务资本比率30.0%

影响与含义

报告认为，2026年二季度的关键变化是金风科技盈利驱动由销量转向售价、毛利率及海外结构改善，因此报表净利润增幅不足以完整反映主营业务修复。不过，风电场运营利润率下降以及二季度风机出货同比收缩，意味着后续盈利仍取决于装机进度、订单转化、成本控制和产能利用效率。

风险

• 风电装机速度放缓可能削弱风机需求和订单转化。
• 风机毛利率重新下降将削弱当前核心盈利修复。
• 成本控制差于预期可能压缩利润率。
• 风电场容量利用效率低下可能继续拖累运营业务盈利。

后续跟踪

• 风电装机是否加速，以及50.94GW外部订单储备的交付进度。
• 风机毛利率与Rmb2,204/kW平均售价能否保持改善。
• 海外订单和收入占比能否延续增长。
• 成本控制及资产减值规模的变化。
• 新增风电容量投运后的利用效率和风电场运营毛利率。