金风科技风机业务盈利重估，H股上调至Overweight
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金风科技风机业务盈利重估，H股上调至Overweight
JPMorgan认为金风科技FY25风机核心盈利和海外订单好于预期，推动估值从P/BV切换至PER，并显著上调H股与A股目标价。
- FY25核心盈利强于预期，风机业务PBT从FY24的Rmb61mn提升至Rmb2.5bn。
- 海外订单从9M25约7.2GW升至FY25的9.3GW，推动FY26海外销量预期从4GW升至7GW。
- H股目标价上调39%至HK$19.40，评级由Neutral升至Overweight；A股目标价上调41%至Rmb26.10，评级由Underweight升至Neutral。
- 风电场业务仍承压，受电价下降、出售减少和资产减值影响，限制整体盈利弹性。
研报解读
概览
本报告为JPMorgan对金风科技H股和A股的评级调整报告。报告核心判断是，金风科技FY25业绩和业绩会传递积极信号，风机业务盈利能力、海外订单和经营杠杆均强于此前预期，因此应对风机业务采用PER估值而非原先P/BV估值。
核心观点
金风科技是中国最大的风机制造商之一，2020至2025年市占率大致稳定在20-25%。报告认为，风机业务已从2023年前亏损、2024年接近盈亏平衡，转向具备双位数ROE和约20%增长的盈利业务，是公司估值的主要驱动。相对而言，风电场业务受电价下降、项目出售减少、Doc 136相关政策影响和资产减值拖累，仍造成盈利波动。
分析框架
报告采用分部SOTP估值：风机业务改用PER估值，风电场业务继续采用P/BV估值。H股风机业务使用11x PER，A股风机业务使用14.5x PER；风电场业务方面，H股使用0.65x P/BV，A股使用1.4x P/BV，并结合公司业绩、订单、销量指引、毛利率、政策与大宗商品风险修正盈利预测。
方法论与常识提炼
分部加总估值
将风机、风电场、其他业务和LandSpace value等分部单独估值后加总，反映不同业务的盈利质量和估值倍数差异。
市盈率估值
报告认为风机业务重新进入盈利增长轨道，因此从P/BV估值切换到PER估值。
市净率估值
风电场业务仍处行业下行周期且盈利波动较大，因此继续以P/BV进行估值。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Goldwind-H / 2208.HK核心覆盖标的，评级上调至Overweight
- 优势
- 风机盈利超预期、海外订单增长、目标价上调后仍有约30%上行空间。
- 劣势
- 风电场业务受电价下行和资产减值影响。
- 对比
- 相较A股，H股估值更具吸引力。
- 风险
- 市场不接受PER重估、风机销量或毛利率低于预期、电价和利用小时下行。
- Goldwind-A / 002202.SZ核心覆盖标的，评级上调至Neutral
- 优势
- 同样受益于风机业务盈利改善和目标价上调。
- 劣势
- 当前价格高于目标价，估值被认为偏高。
- 对比
- A股风机业务使用14.5x PER，高于H股11x PER。
- 风险
- 估值偏高导致上行空间有限，若盈利或销量不达预期可能承压。
- 风机业务估值和盈利的主要驱动
- 优势
- FY25 PBT显著提升，海外销售毛利率强，FY26海外销量预期升至7GW。
- 劣势
- 国际物流、价格竞争和原材料成本可能压缩毛利。
- 对比
- 报告中H股和A股估值分解显示风机业务占估值主要部分。
- 风险
- 海外价格竞争、运输成本上升、树脂和铜等大宗商品涨价。
- 风电场业务盈利波动和估值折价来源
- 优势
- 截至FY25末权益装机9.5GW，仍贡献资产价值。
- 劣势
- 电价下行、项目出售减少、政策影响和减值压力明显。
- 对比
- 相较风机业务，仍采用P/BV估值。
- 风险
- 利用小时下降、电价下降、买方推迟或终止收购、资产减值不可逆。
关键数据
- FY25净利润Rmb2.77bn，+49% yoy低于Bloomberg一致预期Rmb3.3bn，但报告认为不意外。
- FY25风机毛利率9%，同比提升4个百分点高于管理层8%的目标。
- FY25外部风机出货26.6GW，+66% yoy基本符合公司27.5GW目标。
- FY25风机PBTRmb2.5bn较FY24的Rmb61mn大幅改善。
- FY25总订单50.5GW较9M25的49.9GW继续提升。
- FY25海外订单9.3GW较9M25的7.2GW提升。
- FY26外部销售计划40GW包括国内陆上32GW、国内海上2.7GW、海外7GW。
- H股目标价HK$19.40较此前HK$14.00上调39%。
- A股目标价Rmb26.10较此前Rmb18.50上调41%。
影响与含义
投资含义在于，市场若接受风机业务按盈利增长资产重估，金风科技H股估值弹性较大；但A股因当前估值更高，即使目标价上调后仍缺乏明显上行空间。风机业务的海外订单、海外毛利率、国内成本下降和经营杠杆是上行核心，而风电场业务的电价、消纳、出售与减值仍是主要拖累。
风险
- 市场可能不接受将风机业务从P/BV切换至PER的估值框架。
- 风机销量低于预期。
- 风机销售毛利率低于预期。
- 利用小时低于预期。
- 电价低于预期。
- 国际物流、地缘冲突和集装箱运输成本上升。
- 树脂、铜等大宗商品价格上涨压缩利润。
- 更多中国风机OEM出海可能加剧海外价格竞争。
- 风电场出售不及预期，且Doc 136相关影响可能导致减值压力。
后续跟踪
- FY26海外风机销量能否达到7GW。
- 海外订单是否继续增长，以及海外项目毛利率是否维持强势。
- 国内陆上、海上和海外风机毛利率的分化。
- 风电场电价、利用小时和项目出售进展。
- Doc 136政策落地后对风电场现金流和资产减值的影响。
- 市场是否接受风机业务PER估值框架。
- 大宗商品价格和国际运输成本变化。