研报解读

概览

本报告在3Q26业绩公布前重新评估招商证券A/H股的上行空间。J.P. Morgan的核心观点是，CMS对长鑫存储（CXMT）的高敞口可使投资收益抵消经纪业务活动承压，并构成近期业绩催化剂。

核心观点

J.P. Morgan认为，CMS因其对CXMT的敞口而在中国券商中具有差异化优势；CXMT于2026年7月27日在上海证券交易所上市。CMS持有505mn股CXMT股份，占其已发行股份的0.74%。按9月18日收盘价计算，该机构估计未实现收益为Rmb27bn，约为CMS FY25净利润的2.2倍。由于持股仍处于锁定期，CMS在确认收益时须计入流动性折价；但J.P. Morgan估计，在50%调整系数后，CXMT对3Q利润表的潜在影响为Rmb13.5bn。其主要投资表显示，计入大普微Rmb1.3bn的负面贡献后，3Q利润表的汇总潜在影响为Rmb12.2bn。 报告将3Q26业绩列为关键的近期催化剂。基于当前季度截至报告日的运行趋势，J.P. Morgan预测CMS 3Q26净利润为Rmb10.681bn，环比增长45%、同比增长190%。投资收益预计升至Rmb16.734bn，环比增长59%、同比增长364%，推动总收入及其他收入达到Rmb20.439bn，同比增长165%。这与行业面临的困难环境形成对照：平均日交易额和融资余额预计分别环比下降19%和13%。报告预计，尽管行业交易活动疲软，CMS的公司特有投资收益仍将支持其相对同业实现显著盈利表现。 J.P. Morgan认为市场尚未充分计入CXMT价值。自5月18日CXMT披露1Q26经营数据以来，CMS-A和CMS-H分别上涨9%和6%，相对A股及H股券商同业分别跑赢7个百分点和3个百分点。但随着科技板块情绪降温，其相对表现已从7月初的22个百分点和23个百分点收窄；自7月3日至报告日，CMS A/H均下跌19%，而A股券商同业和H股券商同业分别下跌12%和6%。该机构估计，CMS-A仅反映约35%-40%的CXMT相关收益，CMS-H仅反映约10%。报告还指出，STAR50 Index在此前一周企稳回升，表明科技股投资者情绪有所改善。 模型更新纳入了2Q26业绩。J.P. Morgan因交易额下降及费率持续承压而下调佣金费收入假设，但表示更强的CXMT相关投资收益足以抵消这一影响。该机构将2026E净利润上调15.8%，同时将2027E和2028E净利润分别下调2.4%和2.7%。对于FY26E，其预测净收入为Rmb54.500bn、调整后净利润为Rmb21.815bn、调整后EPS为Rmb2.51、净利率为40.0%，调整后EPS同比增长85.6%；随着一次性较强投资收益影响消退，FY27E调整后EPS预计下降23.0%至Rmb1.93。 J.P. Morgan重申对两类股份的Overweight评级，并将CMS-A的Jun-27目标价从Rmb23.00上调至Rmb23.50，将CMS-H的目标价从HK$20.50上调至HK$21.00。相对于9月18日的Rmb17.59和HK$14.82，A股和H股目标价分别隐含33%和43%的潜在上行空间。A股估值采用FY26E-FY28E股息的股利折现模型，并以ROE增长与股权成本增长方法计算终值。当前公允价值为Rmb16.8，Jun-27公允价值为Rmb18.3，J.P. Morgan在此基础上采用过去一年移动平均A/H溢价得出129%的调整。关键假设包括1.8%无风险利率、8.0%股权风险溢价、1.2x beta、11.4%资本成本和4.5%长期增长率。H股目标价则按即期CNY/HKD将Rmb公允价值换算而得。

分析框架

J.P. Morgan先估算CMS持有CXMT股份的数量、市值及未实现收益，再在锁定期内通过流动性调整估计其盈利影响。随后，该机构将CMS的股价表现与券商同业比较，按收入项目预测3Q26业绩，在纳入2Q26业绩后更新多年预测，并使用包含终值框架的股利折现模型进行估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法DDM 股利折现

  采用股利折现模型，并以ROE增长和股权成本增长假设计算终值。

  报告对FY26E-FY28E股息和终值进行折现，以得出CMS当前及Jun-27公允价值；随后按历史A/H溢价调整A股估值，并通过即期CNY/HKD换算H股目标价。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  通过交易额、融资余额和费率趋势评估经纪费收入。

  J.P. Morgan因行业交易活动和融资余额走弱、费率持续承压而下调佣金费假设，并将该压力与CXMT带来的更强投资收益进行比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• China Merchants Securities Company Ltd - A (600999.SS)

  主要覆盖的A股，预计将受益于3Q26的CXMT相关投资收益。

  优势

  在中国券商中拥有最高CXMT敞口；报告称其经纪业务市场份额上升，且预计将受益于共同基金业务增长。

  劣势

  由于交易额走弱和费率承压，佣金费收入假设已被下调。

  对比

  自5月18日以来，其相对A股券商同业跑赢7个百分点，低于7月初的22个百分点。

  风险

  政府稳定基金缴款、对冲限制、更严格的资产管理监管以及长期佣金费率压力。

• China Merchants Securities Company Ltd - H (6099.HK)

  主要覆盖的H股，与CMS-A拥有相同的CXMT驱动盈利敞口。

  优势

  对CXMT敞口高，且预计3Q26投资收益将增加。

  劣势

  在科技情绪转弱之际，H股相对表现已低于7月初峰值。

  对比

  自5月18日以来，其相对H股券商同业跑赢3个百分点，低于7月初的23个百分点。

  风险

  政府稳定基金缴款、对冲限制、更严格的资产管理监管以及长期佣金费率压力。

关键数据

• CMS持有的CXMT股份505mn shares, 0.74% of CXMT shares outstanding估计带来约Rmb27bn未实现收益。
• 估计CXMT未实现收益Rmb27bn约相当于CMS FY25净利润的2.2倍。
• 3Q26E净利润Rmb10.681bn预计环比增长45%，同比增长190%。
• 3Q26E投资收益Rmb16.734bn预计环比增长59%，同比增长364%。
• FY26E调整后EPSRmb2.51上调15.8%；调整后EPS预计同比增长85.6%。
• Jun-27目标价Rmb23.50 for CMS-A; HK$21.00 for CMS-H分别隐含33%和43%的潜在上行空间。

影响与含义

报告预计，CXMT投资收益将使CMS的3Q26业绩有别于面临交易额和融资余额走弱的券商行业。J.P. Morgan认为，业绩催化剂及CXMT收益未被充分定价，可能支持两类股份重新取得相对表现。

风险

• 向政府稳定基金缴款及对冲限制可能对业绩构成压力。
• 对快速发展的国内资产管理业务加强监管可能影响业务。
• 在线和移动平台、市场碎片化及可能的经纪费率放开，可能令佣金费率持续承压。

后续跟踪

• CMS 3Q26业绩，以及在流动性折价后CXMT相关收益的确认程度。
• 交易额和融资余额，J.P. Morgan预计其在3Q仍将对券商行业偏弱。
• CXMT于2026年7月上市后科技板块情绪及其股价稳定性。
• 经纪佣金趋势、费率压力以及CMS的市场份额进展。