机构业务与科技融资周期推动券商分化，首选龙头券商

概览

报告认为中国券商进入2026年下半年后，零售业务与机构业务将显著分化。A股成交额、两融余额及佣金率回落压制零售经纪收入，但政策支持、IPO复苏、衍生品发展和跨境资本市场活动将继续推动机构业务与投行业务。估值处于较低水平、盈利预测上修有望支持板块重估。

核心观点

该行维持对券商板块的积极看法，但更偏好收入结构多元、机构业务和科技融资能力领先的全业务券商。CICC与Citic Sec被视为科技融资及机构业务复苏的结构性受益者；CMS因对CXMT的较高投资敞口，可能在2026年第三季度具备更强业绩上行弹性。零售业务权重较高的East Money面临成交额、两融和佣金率下行压力。

分析框架

以成交额、两融余额、佣金率、A/H股IPO融资与储备项目、业务收入结构、ROE差距、估值和盈利预测与市场一致预期的差异为核心框架，比较不同券商对零售、机构、科技融资及海外业务的敏感度。

方法论与常识提炼

• 行业景气分析零售与机构业务分化框架

  比较成交额、两融和佣金率与机构资本市场活动的变化

  零售业务受成交额和费率影响较大；机构业务受IPO、衍生品、政策和跨境业务推动。

• 估值分析P/B与ROE重估框架

  以市净率和ROE差距评估估值重估空间

  报告认为A股及H股券商估值不高，若盈利预期持续上修，龙头券商的ROE优势可支持估值重估。

• 事件驱动分析CXMT IPO案例研究

  评估承销、IPO跟投和Pre-IPO持股带来的收入与投资收益

  通过CXMT上市量化券商承销费用、跟投及Pre-IPO投资的潜在收益，并判断对2026年第三季度业绩的影响。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• CICC-H

  首选及Overweight

  优势

  在A股和H股IPO市场拥有领先份额及科技融资执行能力；受益于机构业务复苏和科技融资周期。

  劣势

  报告未具体披露。

  对比

  与Citic Sec并列首选，优于零售导向券商。

  风险

  IPO节奏放缓、资本市场活动低于预期及监管变化。

• Citic Sec A&H

  首选及Overweight；CITIC Securities - H获上调

  优势

  业务多元化、A/H股IPO储备强、机构及国际业务增长潜力大；经纪收入仅约占收入20%，对成交额下行敏感度较低。

  劣势

  仍受资本市场景气、投行业务执行和估值波动影响。

  对比

  相较East Money零售敞口更低；与CICC同属结构性受益者。

  风险

  IPO融资弱于预期、机构业务复苏不及预期及市场成交额继续下滑。

• China Merchants Securities Company Ltd - A/H

  Overweight

  优势

  对CXMT的Pre-IPO投资敞口较高，潜在未实现收益约Rmb26.7bn，2026年第三季度投资收益上行弹性较大。

  劣势

  业绩弹性部分依赖单一项目估值及锁定期相关会计处理。

  对比

  近端CXMT催化可能强于CICC和Citic Sec，但长期结构性优势相对后两者较弱。

  风险

  CXMT股价波动、流动性折价、锁定期及投资收益确认低于预期。

• East Money - A

  Neutral；被下调

  优势

  报告认可券商行业整体前景仍偏积极。

  劣势

  经纪业务收入敞口在覆盖券商中最高，易受成交额、两融和佣金率下降影响；预计ROE相对同业优势收窄。

  对比

  相对Citic Sec收入结构较集中于零售业务，抗成交额下行能力较弱。

  风险

  零售交易活跃度、两融增速及费率持续恶化，导致估值去溢价。

• Galaxy-H

  Overweight

  优势

  2026年预测P/B约0.6x，为覆盖H股券商中较低水平。

  劣势

  零售业务敞口较高，对IPO跟投和Pre-IPO投资敞口有限，第三季度业绩可能环比放缓。

  对比

  估值较低但基本面催化弱于CMS及龙头券商。

  风险

  成交额和两融继续下滑、零售业务疲弱。

关键数据

• 2026年下半年行业利润增速预测约17%同比增长JPMorgan预测。
• 2026年盈利预测相对一致预期高12个百分点指行业2026年预测与市场一致预期的差异。
• A股日均成交额约Rmb2.4tn预计2026年余下时间稳定于该水平；2026年上半年为Rmb2.74tn。
• 两融余额变化3Q26季度至今下降11%近期由6月底Rmb3.0tn降至约Rmb2.68tn。
• 7月A股IPO融资额Rmb97.6bn2022年1月以来最高月度水平。
• 7月H股IPO融资额US$13.4bn近几年高位。
• CXMT IPO承销费约Rmb227mn至Rmb240mn后者假设超额配售权全面行使。
• CXMT相关潜在投资收益约Rmb65bn包括IPO跟投及Pre-IPO投资的未实现收益估计。
• 券商板块估值A股1.03x P/B；H股0.67x P/B报告称均处于2024年9月行情以来低位。

影响与含义

投资上应由零售业务权重较高的券商转向机构、投行、科技融资与跨境业务能力更强的龙头券商。成交额进一步下行虽会压制经纪收入，但若稳定在约Rmb2.4tn，零售端下行风险或受限；IPO持续复苏、科技企业融资和政策支持则可能形成机构业务与投资收益的上行催化。

风险

• A股成交额跌破预期稳定水平，零售经纪收入进一步承压。
• 两融、证券出借及期权业务监管趋严，影响零售导向券商。
• 行业佣金率持续压缩，交易量增长无法充分转化为收入。
• IPO审批、发行和融资活动不及预期，削弱投行及投资收益。
• 科技融资周期、政策支持或跨境资本市场活动弱于预期。
• CXMT等项目的股价、流动性折价、锁定期和收益确认存在不确定性。
• 市场整体风险偏好下行及券商估值继续承压。

后续跟踪

• A股日均成交额是否稳定在约Rmb2.4tn。
• 两融余额、佣金率与零售交易活跃度的后续走势。
• A股及H股IPO融资规模、申报数量和券商项目储备兑现情况。
• 衍生品、跨境上市、ETF及机构业务相关监管政策落地。
• CXMT投资收益对CMS及相关券商2026年第三季度业绩的实际贡献。
• CITIC Securities - H盈利预测上修、ROE改善及目标价兑现进展。
• East Money零售业务、ROE差距及估值溢价变化。