보고서 해설

개요

이 보고서는 3Q26 실적 발표를 앞두고 China Merchants Securities A/H의 상승 여력을 재평가한다. J.P. Morgan의 핵심 견해는 CMS의 ChangXin Memory Technologies(CXMT) 고노출도가 브로커리지 활동 둔화를 투자이익으로 상쇄하고 단기 실적 촉매가 된다는 것이다.

핵심 견해

J.P. Morgan은 CMS가 CXMT 노출도로 인해 중국 증권사 중 차별화된다고 본다. CXMT는 2026년 7월 27일 상하이증권거래소에 상장했다. CMS는 CXMT 주식 505mn주를 보유하고 있으며 이는 발행주식의 0.74%다. 9월 18일 종가 기준으로 이 기관은 미실현 이익을 Rmb27bn으로 추정하며, 이는 CMS FY25 순이익의 약 2.2배다. 보유 주식은 여전히 락업 상태여서 CMS는 이익 인식 시 유동성 할인을 적용해야 하지만, J.P. Morgan은 50% 조정계수 적용 후 CXMT의 3Q 손익 영향 가능성을 Rmb13.5bn으로 추정한다. 주요 투자 표는 Dapustor의 Rmb1.3bn 부정적 기여를 포함한 3Q 손익 영향 합계를 Rmb12.2bn으로 제시한다. 보고서는 3Q26 실적을 핵심 단기 촉매로 제시한다. 분기 누적 런레이트 기준 J.P. Morgan은 CMS의 3Q26 순이익을 Rmb10.681bn, 전분기 대비 45% 증가, 전년 대비 190% 증가로 예상한다. 투자이익은 Rmb16.734bn으로 전분기 대비 59%, 전년 대비 364% 증가하고, 총수익 및 기타수익은 Rmb20.439bn으로 전년 대비 165% 증가할 전망이다. 이는 업계의 어려운 환경과 대조된다. 평균 일일 거래대금과 신용융자 잔액은 각각 전분기 대비 19%와 13% 감소할 것으로 추정된다. 보고서는 업계 거래활동이 부진해도 CMS 특유의 투자이익이 동종업체 대비 상당한 이익 아웃퍼폼을 뒷받침할 것으로 본다. J.P. Morgan은 시장이 CXMT 가치를 충분히 반영하지 않았다고 판단한다. CXMT가 1Q26 운영 데이터를 공시한 5월 18일 이후 CMS-A와 CMS-H는 각각 9%와 6% 상승했으며 A주 및 H주 증권사 동종업체를 각각 7퍼센트포인트와 3퍼센트포인트 앞섰다. 그러나 기술 섹터 심리 둔화로 상대 아웃퍼폼은 7월 초의 22퍼센트포인트와 23퍼센트포인트에서 축소됐다. 7월 3일부터 보고서 시점까지 CMS A/H는 각각 19% 하락한 반면 A주 증권사 동종업체는 12%, H주 증권사 동종업체는 6% 하락했다. 이 기관은 CMS-A에 CXMT 관련 투자이익의 약 35%-40%, CMS-H에는 약 10%만 반영됐다고 추정한다. 또한 STAR50 Index가 직전 1주 동안 안정화되고 반등해 기술주 투자심리 개선을 시사한다고 언급한다. 모델 업데이트에는 2Q26 실적이 반영됐다. J.P. Morgan은 거래대금 감소와 지속되는 수수료율 압력으로 수수료수익 가정을 낮췄지만, 더 강한 CXMT 관련 투자수익이 이를 상쇄한다고 밝혔다. 2026E 순이익은 15.8% 상향했지만 2027E와 2028E 순이익은 2.4%와 2.7% 하향했다. FY26E에는 순수익 Rmb54.500bn, 조정 순이익 Rmb21.815bn, 조정 EPS Rmb2.51, 순이익률 40.0%, 조정 EPS 성장률 85.6%를 예상한다. 예외적인 투자수익 효과가 완화되면서 FY27E 조정 EPS는 23.0% 감소한 Rmb1.93으로 전망한다. J.P. Morgan은 양 주식 클래스에 대한 Overweight를 유지하고 CMS-A의 Jun-27 목표주가를 Rmb23.00에서 Rmb23.50로, CMS-H를 HK$20.50에서 HK$21.00로 상향했다. 9월 18일 기준 Rmb17.59와 HK$14.82 대비 A주와 H주 목표주가는 각각 33%와 43%의 상승 여력을 시사한다. A주 밸류에이션은 FY26E-FY28E 배당에 대한 배당할인모형과 ROE 성장률 대비 자기자본비용 성장률 방식의 터미널 가치를 결합한다. 현재 공정가치는 Rmb16.8, Jun-27 공정가치는 Rmb18.3이며 J.P. Morgan은 과거 1년 이동평균 A/H 프리미엄에 따라 129% 조정을 적용한다. 주요 가정은 무위험수익률 1.8%, 주식위험프리미엄 8.0%, beta 1.2x, 자본비용 11.4%, 장기성장률 4.5%다. H주 목표주가는 현물 CNY/HKD로 Rmb 공정가치를 환산한다.

분석 프레임워크

J.P. Morgan은 먼저 CMS의 CXMT 보유주식, 시장가치 및 미실현 이익을 추정한 뒤 락업 기간의 유동성 조정을 적용해 이익 영향을 추정한다. 이어 CMS의 주가 성과를 증권사 동종업체와 비교하고, 수익 항목별로 3Q26 실적을 예측하며, 2Q26 실적 후 다년 추정치를 업데이트하고, 터미널 가치를 포함한 배당할인모형으로 주가를 평가한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론DDM(배당할인모형)

  FY26E-FY28E 배당과 ROE 성장률 및 자기자본비용 성장률 가정에 따른 터미널 가치를 사용하는 배당할인모형.

  보고서는 FY26E-FY28E 배당과 터미널 가치를 할인해 CMS의 현재 및 Jun-27 공정가치를 도출한 후, A주 밸류에이션을 과거 A/H 프리미엄으로 조정하고 H주 목표주가를 현물 CNY/HKD로 환산한다.

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  거래대금, 신용융자 잔액 및 수수료율 추세를 통해 브로커리지 수수료수익을 평가한다.

  J.P. Morgan은 업계 거래활동과 신용융자 잔액의 약세, 지속되는 수수료율 압력으로 커미션 수익 가정을 낮추고 이를 CXMT의 더 강한 투자수익과 비교한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• China Merchants Securities Company Ltd - A (600999.SS)

  주요 커버리지 A주로서 3Q26의 CXMT 관련 투자수익 혜택을 받을 것으로 예상된다.

  강점

  중국 증권사 중 가장 높은 CXMT 노출도, 브로커리지 시장점유율 상승 및 뮤추얼펀드 사업 성장 수혜가 예상된다.

  약점

  거래대금 약세와 수수료율 압력으로 커미션 수익 가정이 낮아졌다.

  비교

  5월 18일 이후 A주 증권사 동종업체를 7퍼센트포인트 앞섰으나 7월 초의 22퍼센트포인트에서 축소됐다.

  위험

  정부 안정화 기금 출연, 헤지 제한, 강화된 자산운용 규제 및 장기적인 커미션 수수료율 압력.

• China Merchants Securities Company Ltd - H (6099.HK)

  주요 커버리지 H주로서 CMS-A와 동일한 CXMT 주도 이익 노출을 가진다.

  강점

  높은 CXMT 노출도와 3Q26 투자수익 증가가 예상된다.

  약점

  기술주 심리 약화 속에서 H주의 상대 성과는 7월 초 고점에서 후퇴했다.

  비교

  5월 18일 이후 H주 증권사 동종업체를 3퍼센트포인트 앞섰으나 7월 초의 23퍼센트포인트에서 축소됐다.

  위험

  정부 안정화 기금 출연, 헤지 제한, 강화된 자산운용 규제 및 장기적인 커미션 수수료율 압력.

핵심 데이터

• CMS의 CXMT 보유주식505mn shares, 0.74% of CXMT shares outstanding약 Rmb27bn의 미실현 이익을 낼 것으로 추정된다.
• 추정 CXMT 미실현 이익Rmb27bnCMS FY25 순이익의 약 2.2배에 해당한다.
• 3Q26E 순이익Rmb10.681bn전분기 대비 45%, 전년 대비 190% 증가할 것으로 예상된다.
• 3Q26E 투자이익Rmb16.734bn전분기 대비 59%, 전년 대비 364% 증가할 것으로 예상된다.
• FY26E 조정 EPSRmb2.5115.8% 상향됐으며 조정 EPS 성장률은 전년 대비 85.6%로 예상된다.
• Jun-27 목표주가Rmb23.50 for CMS-A; HK$21.00 for CMS-H각각 33%와 43%의 잠재 상승 여력을 시사한다.

영향과 시사점

보고서는 CXMT 투자이익이 거래대금과 신용융자 추세 약화에 노출된 증권사 업계와 CMS의 3Q26 실적을 차별화할 것으로 본다. J.P. Morgan은 이 실적 촉매와 CXMT 이익의 불완전한 주가 반영이 양 주식 클래스의 상대 성과 회복을 지지할 수 있다고 본다.

위험

• 정부 안정화 기금 출연 및 헤지 금지 관련 위험이 실적에 부담이 될 수 있다.
• 빠르게 성장하는 국내 자산운용 사업에 대한 규제 강화가 사업에 영향을 줄 수 있다.
• 온라인·모바일 플랫폼, 시장 분산화 및 브로커리지 수수료 구조 규제완화 가능성으로 커미션 수수료율 압력이 지속될 수 있다.

주시할 점

• CMS의 3Q26 실적과 유동성 할인 후 CXMT 관련 이익이 인식되는 정도.
• 거래대금과 신용융자 잔액. J.P. Morgan은 3Q에 증권사 업계에 계속 약할 것으로 예상한다.
• 2026년 7월 상장 이후 기술 섹터 심리와 CXMT 주가 안정성.
• 브로커리지 커미션 추세, 수수료율 압력 및 CMS 시장점유율 진전.