野村维持爱尔眼科买入评级，目标价下调至CNY13.13

概览

本报告为野村对爱尔眼科300015.SS的2026财年二季度及全年预测修正。报告认为，公司2Q26F收入保持温和增长，但补缴税款和其他费用上升显著拖累利润；进入2H26F后，低基数及巴西眼科服务集团并购贡献将支持收入加速增长。野村维持Buy评级，但将DCF目标价从CNY13.32小幅下调至CNY13.13。

核心观点

核心观点包括：第一，2Q26F收入预计同比增长6%，受客流小幅提升和高端手术占比提高带动价格改善；第二，2Q26F毛利率预计为48.0%，同比下降0.9个百分点，经营利润率预计持平于23.8%；第三，补缴税款导致净利润承压，2Q26F归母净利润预计同比下降51%；第四，2H26F在低基数及巴西并购贡献下收入增速预计提升至16%，净利润预计同比增长33%；第五，估值仍基于DCF，维持买入但下调目标价。

分析框架

报告采用公司盈利预测修正与DCF估值相结合的方法，分季度评估收入、毛利率、经营利润率、税费、并购贡献及净利润变化，并将预测与Bloomberg一致预期进行对比。估值端以WACC 9.4%和永续增长率4.0%的DCF模型得出12个月目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  目标价CNY13.13基于DCF模型，假设WACC为9.4%、永续增长率为4.0%，两项假设维持不变。

• 盈利预测分部收入与利润预测

  按业务分部与半年度节奏修正收入、利润和税费假设

  报告分别估算屈光、白内障、检查与治疗等分部收入，并纳入巴西并购收入贡献、交易费用、较低利润率及更高税率对2H26F和FY26F盈利的影响。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 300015.SS

  报告覆盖标的，爱尔眼科A股股票。

  优势

  中国领先眼科医院集团，规模较大，覆盖中国内地、香港、美国、欧洲及东南亚；年门诊量和医疗服务能力突出；高端手术占比提升有助于价格改善。

  劣势

  2Q26F利润受补缴税款、其他费用上升和毛利率下降拖累；巴西并购标的利润率较低且存在交易费用。

  对比

  FY26F收入预测较Bloomberg一致预期高2%，但盈利预测低12%，显示野村对收入更乐观、对利润更谨慎。

  风险

  估值溢价继续收窄、宏观环境恶化、医疗事故、商誉减值及并购整合不及预期。

关键数据

• 2Q26F收入CNY5.8bn预计同比增长6%，低于Bloomberg一致预期CNY5.96bn。
• 2Q26F归母净利润CNY487mn预计同比下降51%，主要受其他费用和税费上升影响。
• 2Q26F毛利率48.0%同比下降0.9个百分点。
• 2Q26F经营利润率23.8%预计同比持平，受益于较低的运营费用率。
• 2H26F收入CNY12.6bn预计同比增长16%，包含巴西并购约CNY500mn收入贡献。
• 2H26F净利润CNY1.6bn预计同比增长33%，受低基数支撑，但较低并购标的利润率、交易费用和较高税率形成拖累。
• FY26F收入预测调整+1.1%上调原因是巴西并购贡献收入。
• FY26F盈利预测调整-13.5%下调主要源于补缴税款影响。
• 目标价CNY13.13由CNY13.32下调，仍维持Buy评级。
• 当前价格CNY9.082026年7月30日收盘价。
• 隐含上行空间+44.6%按目标价与当前价格计算。
• FY26F fully diluted EPS估值26.1x股票当前交易于26.1倍FY26F fully diluted EPS，EPS为CNY0.35。

影响与含义

对投资判断的主要影响是，短期盈利受税费扰动明显，导致全年盈利预测和目标价下调；但收入端仍具备韧性，海外并购提供增量收入，2H26F低基数下利润增速有望修复。维持买入评级说明野村仍认为当前价格相对DCF公允价值存在较大上行空间。

风险

• 估值溢价进一步收窄可能限制目标价实现。
• 宏观环境恶化可能影响医疗消费需求和市场风险偏好。
• 任何医疗事故都可能损害品牌、运营和估值。
• 商誉减值风险可能压制利润和投资者信心。
• 巴西并购标的利润率较低、交易费用和更高税率可能削弱并购带来的利润贡献。

后续跟踪

• 2Q26F实际收入、毛利率、经营利润率和税费确认情况。
• 补缴税款对FY26F盈利及现金流的最终影响。
• 2H26F低基数下收入增长能否达到16%的预测。
• 巴西眼科服务集团并购的收入贡献、利润率和整合进度。
• 屈光、白内障、检查与治疗三大业务的客流、价格和收入增速。
• 估值溢价、CSI 300相对表现及市场对医疗服务板块的风险偏好。