寧波東方電纜（603606.SS）：海底ケーブルの売上計上遅延が2Q業績を圧迫、2Hには計上加速を予想

概要

東方電纜は1H26に比較的速い売上・利益成長を維持したが、2Qの利益業績は低調だった。2Q売上高は前年比28%増だった一方、純利益は前年比わずか1%増にとどまった。これは主に、低粗利益率の従来型陸上ケーブルの売上構成比上昇と、一部洋上風力海底ケーブル案件の売上計上が想定より遅れたためである。野村は、出荷済み未売上高の高水準と豊富な受注残を踏まえ、関連売上が2Hに段階的に計上される可能性があるとして、前向きな見方を維持している。

主要見解

2Qの弱さは、最終需要の大幅な悪化よりも、案件の納入および検収時期による一時的なミスマッチである可能性が高い。国内海底ケーブルの売上は通常、設置完了後に顧客検収を受けて計上される。1H末時点で、出荷済みながら売上未計上の金額はCNY1.6bnとなり、2025年末のCNY423mnを大幅に上回った。一方、同社のCNY17.9bnの受注残のうちCNY9.1bnは海底・高圧ケーブル由来であり、その後の成長に高い可視性を与えている。主要洋上風力案件が2Hに順調に納入されれば、粗利益率および利益成長は順次回復すると見込まれる。

分析フレームワーク

本レポートは、前年比および前期比の業績比較、事業セグメント別の売上高・粗利益率の内訳、出荷済み未売上高および受注残の分析を用い、これらを案件の売上計上ルールと組み合わせて短期的な業績低迷の要因を評価している。バリュエーションでは、2027E EPSと過去平均PERに基づいて目標株価を算定している。

手法メモ

• 業績分析前年比・前期比分析

  異なる期間における売上高、利益、粗利益率の変化を比較する

  1H26および2Qの前年比・前期比データを通じて、成長トレンドと四半期利益への圧力を特定する。

• 事業品質分析受注・売上計上分析

  受注残、出荷済み未売上高、検収条件を組み合わせて将来の売上可視性を評価する

  国内海底ケーブルは通常、設置および顧客検収後に売上計上されるため、出荷済み未売上高の増加は、すでに出荷されたものの当期売上にまだ含まれていない案件を表す可能性がある。

• バリュエーションフォワードPER方式

  目標株価は予想EPSに目標PERを乗じたもの

  CNY79の目標株価は、22倍の2027E PERとCNY3.59の2027E EPSに基づき、目標マルチプルは同社の過去平均取引水準と整合している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Ningbo Orient Wires & Cables (603606.SS)

  レポートが直接カバーするA株上場企業

  強み

  豊富な受注残、特に海底・高圧ケーブル受注の構成比が比較的高いこと。1Hの売上・利益は成長を維持しており、出荷済み未売上高はその後の売上計上を支える可能性がある。

  弱み

  2Qの利益成長は売上成長を大幅に下回り、売上構成の変化が粗利益率を圧迫した。また、案件検収制度により四半期業績は比較的変動しやすい。

  比較

  レポートでは現在のバリュエーションを11.4倍のFY27E PERとし、目標株価に用いる22倍の2027E PERを下回る。目標マルチプルは同社の過去平均取引水準を参照している。

  リスク

  受注納入サイクルの長期化、金属価格変動、業界競争の激化、2Hの売上計上が想定を下回ること。

主要データ

• 1H26売上高CNY5.8bn前年比31%増
• 1H26純利益CNY565mn前年比19%増
• 1H26粗利益率19.4%前年比1.1パーセントポイント上昇
• 2Q26売上高CNY2.9bn前年比28%増、前期比1%増
• 2Q26純利益CNY193mn前年比1%増、前期比48%減
• 2Q26粗利益率15.4%前年比0.9パーセントポイント低下、前期比8.2パーセントポイント低下
• 2Q電力工事・設備用ケーブル売上高CNY1.8bn前年比38%増
• 2Q海底・高圧ケーブル売上高CNY874mn前年比15%増、売上計上遅延の影響を受けた可能性
• 2Q海洋設備・エンジニアリング売上高CNY232mn前年比10%増
• 出荷済み未売上高CNY1.6bn1H26末時点、2025年末はCNY423mn
• 受注残CNY17.9bn2026年8月3日時点。このうち海底・高圧ケーブル受注はCNY9.1bn
• 目標株価バリュエーション22x 2027E P/E2027E EPSのCNY3.59に基づく
• 現在のバリュエーション11.4x FY27E P/Eレポートで開示された取引バリュエーション

影響と示唆

設置および検収の完了に伴い、CNY1.6bnの出荷済み未売上高が2H26に売上として計上されれば、海底ケーブル事業の売上構成比回復が売上成長と全体粗利益率の双方の改善を促す可能性がある。豊富な海底・高圧ケーブル受注は利益可視性を高めるが、実際の実現は依然として案件建設、顧客検収、政策進展に左右される。目標株価は大幅な上昇余地を示唆するが、野村は利益予想が引き続き見直し中である点も指摘している。

リスク

• 政策変更または需要ショックにより、受注残の納入サイクルが予想より長期化する可能性。
• 銅など金属価格の大幅な変動に対し、同社が効果的にヘッジできない可能性。
• 電力ケーブル業界の競争が一段と激化し、価格および粗利益率を圧迫する可能性。
• 洋上風力案件の設置または顧客検収が遅れ、出荷済み製品が期待どおり売上計上されない可能性。
• 利益予想は引き続き見直し中であり、その後の調整がバリュエーションおよび目標株価に影響する可能性。

注目点

• 2H26における主要洋上風力案件の納入、設置、顧客検収の進捗。
• CNY1.6bnの出荷済み未売上高が売上へ転換される速度。
• 海底・高圧ケーブル事業の売上構成比および粗利益率の前期比変化。
• CNY17.9bnの受注残における受注追加、執行、取消し。
• 銅など主要原材料価格とヘッジの有効性。
• 野村が利益予想の見直しを完了した後のバリュエーションおよび目標株価の調整。