Trip.com（TCOM） レポート解説

概要

本レポートはTrip.comの2Q26決算と見通しを検証する。Nomuraは事業が二極化しているとみており、中国旅行事業はホテル政策改革、旅行需要の鈍化、航空会社のコミッション低下による圧力を受ける一方、国際事業は急速に拡大している。同社はNeutralを維持し、目標株価をUSD44へ引き下げた。

主要見解

Trip.comは2Q26にCNY15.663bnの売上高を計上し、前年比6%増で、概ね予想に沿った。Non-GAAP営業利益は前年比6%減のCNY4.365bnとなり、Nomura予想と概ね一致し、Bloombergコンセンサスを8%上回った。Nomuraの中心的な結論は、より規模が大きく高いキャッシュ創出力を持つ中国事業の減速が、短期的には国際事業の成長では相殺しきれないというものだ。同社は国内およびアウトバウンド旅行を含む中国事業の売上高が、3Q26Fに前年比6%減、4Q26Fに前年比9%減になると予想している。2Q26は前年比3%減、1Q26は前年比10%増だった。 国内ホテル事業が主要な圧力要因である。反トラスト規制への対応として、Trip.comは9月にホテル加盟店ポリシーを全面的に見直し、一部上位ホテルに対する排他性要件と最低価格義務を撤廃した。ホテルは現在、10–15%の範囲でコミッション率を選択でき、トラフィック配分はコミッションを主軸とするのではなく、情報の完全性、価格競争力、サービス品質、客室供給の信頼性、コミッション率に基づく。Nomuraは、人気ホテルが販売量の伸びを維持し収益性を最大化する方法を見極める間、当初は低いコミッションを選択する可能性があり、国内ホテル売上高を圧迫すると予想する。規制当局がプラットフォームの商慣行に引き続き注目するとみられるため、Trip.comが短期的にホテル売上高の最大化を目指すとは見込んでいない。排他性の撤廃により、美団やDouyinなどの競合がホテル供給面での差を縮める余地も生じる可能性がある。Nomuraは中国国内ホテル売上高が3Q26Fに前年比6%減、4Q26Fに前年比12%減になると見込む。この事業は推計で2Q26のホテルセグメント売上高の64%、連結売上高の27%を占めた。 Nomuraは、中国事業全体の減速について、弱いマクロ環境と航空燃油サーチャージの上昇も要因に挙げる。7月から8月の旅行繁忙期に、中国の航空旅客数は前年比3%増、鉄道旅客数は前年比1.2%増となり、いずれも2023年以来の最低成長率だった。800km超のフライトのサーチャージは、年初のCNY20から1枚当たりCNY70へ上昇した。航空会社のパートナーも7月から再びコミッションを引き下げ、オンライン旅行代理店にはラウンジパスなどの付加価値商品のクロスセル以外で限定的な収益源しか残されていない。Nomuraは中国国内航空券売上高が2H26Fに平均で前年比32%減となり、4Q26Fには連結売上高の5.6%を占めると予想している。 国際事業が主な相殺要因となる。旗艦国際ブランドTrip.comの売上高は2Q26に前年比50%超増加し、営業損失率は前年の16%から約10%へ縮小した。インバウンド旅行はTrip.comブランド売上高の15%を占め、2Q26に前年比70%超増加した。Nomuraは国際ブランドの売上高が3Q26Fにも前年比50%超で成長し、連結売上高の19%を占めると予想する。同社は、この事業が長期的には有意義な成長・収益ドライバーへ発展する可能性があるとみているが、現時点では中国事業の減速を相殺するには規模が小さい。 これらを踏まえ、NomuraはFY26F売上高予想をCNY67.751bnからCNY66.460bnへ、FY27F売上高予想をCNY75.078bnからCNY71.075bnへ引き下げ、FY27Fでは5%の減額とした。FY27F Non-GAAP営業利益予想も2%引き下げ、CNY18.479bnとした。同社はFY27Fの売上高成長率を7%、営業利益成長率を3%と予想している。NomuraはNeutralを維持し、目標株価をUSD51からUSD44へ引き下げた。評価には従来の12xではなく11x FY27F P/Eを適用している。レポートによれば、株価は約10x FY27F P/Eで取引されている。

分析フレームワーク

Nomuraは2Q26決算レビューにセグメント別の需要・売上高分析を組み合わせている。ホテル加盟店条件の規制変更、旅行量と燃油サーチャージの動向、航空会社のコミッション変更、国際事業の規模と収益性改善の軌道を評価し、その後に売上高・利益予想を修正し、FY27F P/E倍率を用いて目標株価を算出している。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  ホテル、航空券、中国旅行、国際事業にわたるセグメント別売上高分析

  レポートは、売上高の結果を旅行量、コミッション率、燃油サーチャージ、ホテルの順位付けルール、および国内・国際事業の各規模に結び付けている。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  FY27F株価収益率倍率に基づく評価

  Nomuraは11x FY27F P/Eを用いてTrip.comをUSD44と評価しており、従来の12x倍率から引き下げた。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Trip.com (TCOM)

  主要なカバレッジ対象企業。中国のホテル・航空券事業の圧力は、国際事業の急速な成長によって一部相殺される。

  強み

  Trip.comブランド売上高は2Q26に前年比50%超増加し、インバウンド旅行は前年比70%超増加、営業損失率は約10%へ縮小した。

  弱み

  より規模の大きい中国事業は一段と弱含むと予想され、国内ホテルと航空券の売上高が主な重しとなる。

  比較

  ホテルの排他性要件の撤廃により、美団とDouyinはTrip.comとのホテル供給差を縮める余地を得る可能性がある。

  リスク

  世界経済の悪化、自然または人為的災害、新興プレーヤーとの競争激化が目標株価の達成を妨げる可能性がある。

• Meituan (3690 HK)

  Trip.comのホテル排他性要件の撤廃によって恩恵を受ける可能性がある競合。

  強み

  ホテル供給面での差を縮める余地がある可能性。

  比較

  Nomuraは、Trip.comとの比較で同社を政策変更の潜在的な受益者として挙げている。

• Douyin

  Trip.comのホテル排他性要件の撤廃によって恩恵を受ける可能性がある競合。

  強み

  ホテル供給面での差を縮める余地がある可能性。

  比較

  Nomuraは、Trip.comとの比較で同社を政策変更の潜在的な受益者として挙げている。

主要データ

• 2Q26純売上高CNY15.663bn前年比6%増で、Nomura予想およびコンセンサス予想と概ね一致。
• 2Q26 Non-GAAP営業利益CNY4.365bn前年比6%減。Nomura予想と概ね一致し、Bloombergコンセンサスを8%上回った。
• 中国事業売上高予想-6% y-y in 3Q26F; -9% y-y in 4Q26F2Q26の前年比3%減、1Q26の前年比10%増と比較。
• 中国国内ホテル売上高予想-6% y-y in 3Q26F; -12% y-y in 4Q26F2Q26時点でホテルセグメント売上高の64%、連結売上高の27%を占めると推定。
• 中国国内航空券売上高予想-32% y-y on average in 2H26F4Q26Fには連結売上高の5.6%を占める見込み。
• Trip.com国際ブランド売上高成長率More than 50% y-y in 2Q263Q26Fも前年比50%超の成長を見込む。インバウンド旅行は売上高の15%を占め、前年比70%超増加した。
• FY27F売上高予想CNY71.075bnCNY75.078bnから5%引き下げ。7%成長を示す。
• FY27F Non-GAAP営業利益予想CNY18.479bnCNY18.920bnから2%引き下げ。3%成長を示す。

影響と示唆

Nomuraは、規制改革と需要圧力が短期的にTrip.comの国内ホテル事業の収益化と中国旅行売上高を抑制する可能性があるとみている。国際事業の成長と損失率の縮小は長期的な収益見通しを改善するが、中国事業の減速を相殺するにはまだ不十分であり、Neutral維持と評価倍率引き下げを支持している。

リスク

• 上振れリスクには、旅行者1人当たりの平均支出が予想を上回ることが含まれる。
• 上振れリスクには、国際線供給の増加を伴うアウトバウンド旅行の再開が予想より速いことが含まれる。
• 上振れリスクには、中国国内旅行市場の堅調な成長モメンタムが持続することが含まれる。
• 下振れリスクには、自然または人為的災害による世界経済の深刻な悪化が含まれる。
• 下振れリスクには、新興プレーヤーとの競争激化が含まれる。

注目点

• 9月の加盟店ポリシー全面見直し後の中国国内ホテル売上高の減少ペース。
• ホテルのコミッション選択と5要素のトラフィック配分システムが掲載順位と収益化に及ぼす影響。
• 中国の航空・鉄道旅客数の動向と航空燃油サーチャージの水準。
• 航空会社によるさらなるコミッション引き下げと国内航空券売上高への影響。
• 国際ブランドの売上高成長、インバウンド旅行需要、営業損失率改善のペース。