Trip.com Group Ltd（TCOM） レポート解説

概要

Morgan StanleyによるTrip.comの2Q26決算レビューは、特に国内旅行で短期的な売上の見通しが悪化した一方、予想を上回る利益率が下方保護をもたらすと結論付けている。同レポートはOverweight評価とUS$52のDCF目標株価を維持しつつ、2026年の利益を上方修正し、2027-28年の売上を下方修正した。

主要見解

短期的な売上モメンタムは弱いものの、Morgan Stanleyはこの弱さは市場予想におおむね織り込まれており、利益率は従来想定よりも底堅いとみている。経営陣は3Q26の売上成長率を1-6% YoYと示し、2Q26の5.5%から低下した。極端な天候、消費の鈍さ、ホテルのテイクレート変動を受け、国内売上はおおむね横ばいか小幅減が見込まれる。海外交通売上も横ばいが予想される一方、海外宿泊売上は高シングル桁の成長を続ける見通しである。Trip.comの国際プラットフォームは引き続き主な成長ドライバーであり、売上は50% YoY超の成長が見込まれる。 利益率の見通しが短期的な主なプラス材料である。Morgan Stanleyは、Trip.comによる顧客サービス効率化で粗利益率がおおむね安定し、国内事業のコスト削減と国際プラットフォームの効率改善により販売・マーケティング費用は緩やかな増加にとどまるとみる。これらの要因により、3Q26の営業利益率は31-31.5%となり、Morgan Stanleyおよび市場の従来予想である29%を上回ると予想している。そのため、同社は2026年の非GAAP営業利益予想を6.1%引き上げ、RMB17,811 millionとした。通年の非GAAP営業利益率予想は、2026年が26.7%、2027年と2028年がともに25.1%である。 ただし、短期的な見通しは依然として限定的である。Trip.comとホテルパートナーが再構築されたコミッション制度に適応する過程でホテルのテイクレートは変動する可能性があり、長距離旅行は燃料価格に敏感である。また、国際Trip.comプラットフォームの売上構成比上昇は、高成長と効率改善の進展速度が異なるため、短期的には複合的な影響をもたらす。経営陣は4Q26の売上成長率がさらに前四半期比で鈍化し、営業利益は引き続き前年同期比で減少すると予想している。それでも、自社株買いによる株式数減少を背景に、2026年通年の調整後EPSは前年同期比でプラス成長を維持する見込みである。 Morgan Stanleyは、規制調整によるホテル売上前提の引き下げと、特に広告を中心としたその他収入の見通し悪化を主因に、2027年および2028年の売上予想をそれぞれ3.6%と5.7%引き下げ、RMB69,478 millionおよびRMB73,837 millionとした。2026年、2027年、2028年のセグメント修正は、宿泊が-1.4%、-4.5%、-6.7%、交通が+1.6%、-0.9%、-1.4%、パッケージツアーが0.0%、+1.9%、+2.8%、法人出張が-3.9%、-7.4%、-8.2%、その他収入が+2.7%、-9.3%、-16.3%である。その結果、2027年と2028年の非GAAP営業利益予想はそれぞれ1.0%と3.6%下方修正され、RMB17,454 millionおよびRMB18,500 millionとなった。 自社株買いは、一株当たりベースで弱い事業予想を一部相殺する。Morgan Stanleyのコンセンサスベースの2026-28年EPS予想は、それぞれ17.2%、8.4%、5.4%引き上げられ、RMB26.49、RMB28.91、RMB30.49となった。DCFモデルでは、希薄化後ADS数が2025年の698 millionから2026年に632 millionへ、2027年以降は604 millionへ低下すると仮定している。この株式数の減少がバリュエーション上の利益修正も相殺し、DCF目標株価はUS$52に据え置かれた。 ベースケースDCFは、12.5% WACC、3.0%のターミナル成長率、RMB6.80/US$の為替レートを使用し、目標日を2027年6月30日としている。この目標株価は2027年予想P/Eの12倍に相当する。モデルはアンレバード・フリーキャッシュフローを2026年RMB7,146 million、2027年RMB12,006 million、2028年RMB11,433 millionと予想する。Morgan Stanleyの強気・ベース・弱気ケースの価値はUS$78、US$52、US$33で、それぞれ2027年予想P/Eの15倍、12倍、9倍に対応する。強気ケースでは、より強いマクロ環境と海外旅行を背景に売上成長率がベースケースを2 percentage points上回ると仮定する。弱気ケースでは、より弱いマクロ環境により成長率がベースケースを3 percentage points下回ると仮定する。ベースケースでは、海外旅行と国際旅行にけん引され、2026年の売上が7%成長すると見込む。 長期的には、レポートはTrip.comの中核的な成長要因が維持または強化されていると論じる。これには、ホテルパートナーへの強い価値提案、中国での支配的地位、上昇する海外市場シェア、Trip.comプラットフォームを通じた海外およびインバウンド旅行の急成長、規模のメリットとAI導入によるさらなる効率改善が含まれる。規制和解は長期的な尾部リスクを取り除くものとみられるが、関連調整はホテル予想を圧迫し、移行期の不確実性を生む。Morgan Stanleyは、こうした構造的優位性を踏まえ、現在の2027年バリュエーションは魅力的とみる一方、国内消費の弱さ、極端な天候、高い燃料価格、Tongcheng TravelおよびMeituanとの競争を継続リスクとして挙げている。

分析フレームワーク

Morgan Stanleyは、2Q26決算と経営陣の3Q26ガイダンスから分析を開始し、国内・海外・国際の売上動向を分けた上で、粗利益率と営業費用をモデル化し収益への影響を見積もる。セグメント別売上、営業利益、EPS予想を修正し、自社株買いによる株式数減少を織り込み、DCFと強気・ベース・弱気のP/Eシナリオで企業価値を評価する。オプションのインプライド確率は、各シナリオ価格に到達する可能性を示すために別途用いられる。

手法メモ

• バリュエーション手法DCF（割引キャッシュフロー法）

  割引キャッシュフロー評価

  レポートは12.5% WACCで予想フリーキャッシュフローを割り引き、3.0%のターミナル成長率を適用し、RMB6.80/US$で換算してUS$52の目標株価を算出している。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  2027年予想P/Eによるシナリオ評価

  Morgan Stanleyは、強気・ベース・弱気ケースに対応する2027年予想利益の15倍、12倍、9倍を用いてバリュエーションをクロスチェックしている。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  需要、テイクレート、セグメント成長の分解

  レポートは、旅行需要、ホテルのテイクレート変化、宿泊・交通・パッケージツアー・法人出張・その他収入の成長を分解し、売上予想修正を説明している。

• 企業ファンダメンタルズ・財務フレームワーク営業・財務レバレッジ分析

  売上構成と業務効率の分析

  粗利益率の底堅さ、国内マーケティング費用の節減、国際プラットフォームの効率、規模のメリットを用い、売上減速下でも営業利益率が上振れし得る理由を説明している。

• バリュエーション手法その他

  強気・ベース・弱気のシナリオ分析

  レポートはベースケースに対する売上成長率を変化させ、その結果をUS$78、US$52、US$33のバリュエーション結果に結び付けている。

• イベントドリブン・行動ファイナンスその他

  オプションが示すリスク中立確率

  2026年9月15日時点のオプション市場のインプライド・ボラティリティを使い、3か月または1年で株価が各シナリオ価格を超えるおおよそのリスク中立確率を推定している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Trip.com Group Ltd (TCOM.US)

  主要なカバー対象企業であり、Morgan StanleyはOverweight評価とUS$52の目標株価を維持している。

  強み

  中国での支配的地位、急速に上昇する海外市場シェア、国際プラットフォームの50%超の成長、ホテルパートナーへの強い価値提案、規模とAIによるさらなる効率改善の可能性。

  弱み

  国内需要の弱さ、ホテルのテイクレート変動、広告前提の悪化、短期的な売上見通しの限定性。

  比較

  レポートはTongcheng TravelとMeituanを国内競争の高まりの要因として挙げている。

  リスク

  消費の弱さ、極端な天候、高い燃料価格、コミッション制度の移行、予想を下回る旅行需要が、売上とバリュエーションを圧迫する可能性がある。

主要データ

• 3Q26売上成長率ガイダンス1-6% YoY2Q26の5.5%成長との比較。
• 予想3Q26営業利益率31-31.5%Morgan Stanleyおよび市場の従来予想である29%を上回る。
• Trip.comプラットフォーム売上成長率>50% YoY引き続き会社の主な成長ドライバーとなる見込み。
• 2026年非GAAP営業利益予想修正+6.1% to RMB17,811 millionより良い粗利益率の見通しを反映。
• 2027-28年売上予想修正-3.6% and -5.7%新予想はRMB69,478 millionおよびRMB73,837 million。
• 2027-28年非GAAP営業利益予想修正-1.0% and -3.6%新予想はRMB17,454 millionおよびRMB18,500 million。
• 2026-28年コンセンサスベースEPS予想修正+17.2%, +8.4%, +5.4%新予想はRMB26.49、RMB28.91、RMB30.49で、株式数減少が支援材料。
• 目標株価US$52.00DCFによる目標株価は据え置きで、2027年予想P/Eの12倍に相当。
• 現在株価と上昇余地US$39.25 and 32%2026年9月15日の終値。
• 強気/ベース/弱気ケースの価値US$78 / US$52 / US$332027年予想P/Eの15倍 / 12倍 / 9倍に基づく。
• DCF前提12.5% WACC; 3.0% terminal growth; RMB6.80/US$目標株価の日付は2027年6月30日。
• 2026年純売上予想RMB66,584 million約6.7%、または丸め後7%の前年比成長に相当。
• 52週株価レンジUS$78.99-US$38.04レポートにおける市場スナップショット。

影響と示唆

レポートは、より高い利益率と自社株買いに支えられたEPSが、国内およびホテル関連売上の短期的な減速を緩和するとみている。目標株価の据え置きは、より低い長期売上前提が、より良い2026年利益とより少ない株式数で相殺されることを示す。長期的な投資仮説は引き続き海外シェア拡大、インバウンド旅行、効率改善に依存する。

リスク

• 国内消費の弱さと極端な天候は、旅行需要をさらに減少させる可能性がある。
• Trip.comとホテルパートナーが再構築されたコミッション制度に適応する間、ホテルのテイクレートは変動し続ける可能性がある。
• 高い、または変動の大きい燃料価格は、長距離および海外旅行需要を弱める可能性がある。
• Tongcheng TravelおよびMeituanとの競争は、Trip.comの国内での地位を圧迫する可能性がある。
• その他収入、特に広告は、予想よりも低い成長にとどまる可能性がある。
• より弱いマクロ経済環境では、売上成長率がベースケースを3 percentage points下回る可能性がある。

注目点

• 3Q26の売上成長率が経営陣の1-6%ガイダンスの範囲内となるか、営業利益率が31-31.5%に達するかを注視する。
• 4Q26の売上成長率がさらに前四半期比で鈍化するとの見通しと、営業利益の前年同期比減少継続を確認する。
• プラットフォームとホテルパートナーが新しいコミッション制度に適応する中で、ホテルのテイクレートが安定するかを注視する。
• Trip.com国際プラットフォームが50% YoY超の売上成長を維持し、効率改善を続けられるかを注視する。
• 海外宿泊の成長、燃料価格、国内消費の回復を確認する。
• 海外旅行の支援材料となり得るマクロ経済成長とRMBの回復を注視する。