Trip.com Group Ltd（TCOM）研报解读

概览

Morgan Stanley对Trip.com 2Q26业绩的点评认为，短期收入能见度已走弱，尤其是在国内旅游方面，但强于预期的利润率提供了下行保护。报告维持Overweight评级及US$52 DCF目标价不变，同时将预测调整为2026年利润更高、2027-28年收入更低。

核心观点

短期收入动能疲弱，但Morgan Stanley认为这种疲弱已在很大程度上反映在预期中，且利润率仍比此前假设更具韧性。管理层指引3Q26收入同比增长1-6%，低于2Q26的5.5%。受极端天气、消费疲软和酒店佣金率波动影响，国内收入预计大致持平或略有下降。出境交通收入预计也将持平，而出境住宿收入应继续实现高个位数增长。Trip.com国际平台预计仍是主要增长引擎，收入同比增长超过50%。 利润率前景是短期内的主要积极因素。Morgan Stanley认为，随着Trip.com提升客服效率，毛利率可能大致稳定；同时，受国内业务节省开支及国际平台效率改善推动，销售及营销费用预计仅温和增长。这些因素支持3Q26营业利润率达到31-31.5%，高于Morgan Stanley及市场此前29%的预期。因此，该机构将2026年非GAAP营业利润预测上调6.1%至RMB17,811 million。其全年非GAAP营业利润率预测为2026年26.7%，2027年和2028年均为25.1%。 不过，短期能见度仍然有限。随着Trip.com和酒店合作伙伴适应重建后的佣金体系，酒店佣金率可能波动；长途旅行对燃油价格敏感；国际Trip.com平台收入占比提升也会产生复杂的短期影响，因为高速增长与效率改善的推进速度并不完全一致。管理层预计4Q26收入增速将环比进一步放缓，营业利润将继续同比下降。即使如此，由于回购降低了股本，全年2026年调整后EPS仍预计同比正增长。 Morgan Stanley将2027年和2028年收入预测分别下调3.6%和5.7%至RMB69,478 million和RMB73,837 million，主要因为监管调整下调酒店收入假设，且其他收入尤其广告的前景更弱。2026年、2027年和2028年的分部调整分别为：住宿-1.4%、-4.5%和-6.7%；交通+1.6%、-0.9%和-1.4%；跟团游0.0%、+1.9%和+2.8%；企业差旅-3.9%、-7.4%和-8.2%；其他收入+2.7%、-9.3%和-16.3%。由此，2027年和2028年非GAAP营业利润预测分别下调1.0%和3.6%至RMB17,454 million和RMB18,500 million。 股份回购在每股层面部分抵消了较弱的经营预测。Morgan Stanley对2026-28年基于一致预期口径的EPS预测分别上调17.2%、8.4%和5.4%至RMB26.49、RMB28.91和RMB30.49。DCF模型假设稀释后ADS数量从2025年的698 million降至2026年的632 million，并自2027年起降至604 million。较低股本也抵消了估值中的盈利修订，使DCF目标价维持US$52不变。 基准情景DCF采用12.5% WACC、3.0%永续增长率和RMB6.80/US$汇率，目标日期为2027年6月30日。该目标价相当于2027年预期P/E的12倍。模型预计无杠杆自由现金流在2026年为RMB7,146 million、2027年为RMB12,006 million、2028年为RMB11,433 million。Morgan Stanley的牛市、基准和熊市估值分别为US$78、US$52和US$33，对应2027年预期P/E的15倍、12倍和9倍。牛市情景假设在更强宏观环境和出境旅行推动下，收入增速比基准情景高2个百分点；熊市情景则假设因宏观环境较弱，增速比基准情景低3个百分点。基准情景预计2026年收入增长7%，主要由出境和国际旅行带动。 长期来看，报告认为Trip.com的核心驱动因素仍然完好或有所增强：对酒店合作伙伴的强价值主张、在中国的主导地位、不断提升的海外市场份额、通过Trip.com平台实现的快速海外及入境游增长，以及规模效应和AI带来的进一步效率提升。监管和解被视为消除了尾部风险，但相关调整仍会压低酒店预测，并造成过渡期不确定性。Morgan Stanley认为，鉴于这些结构性优势，当前2027年估值具有吸引力；但国内消费疲弱、极端天气、高燃油价格以及来自Tongcheng Travel和Meituan的竞争仍是持续风险。

分析框架

Morgan Stanley先从2Q26业绩和管理层3Q26指引入手，拆分国内、出境及国际收入趋势，然后对毛利率和经营费用进行建模，以估算盈利影响。该机构修订分部收入、营业利润和EPS预测，将回购导致的股本减少纳入考量，并通过DCF以及牛市、基准和熊市P/E情景对公司估值。期权隐含概率则被单独用于衡量达到各情景价格的可能性。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  报告以12.5% WACC折现预测自由现金流，采用3.0%永续增长率，并以RMB6.80/US$汇率换算价值，从而得出US$52目标价。

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于2027年预期P/E的情景估值

  Morgan Stanley以2027年预期盈利的15倍、12倍和9倍，对应牛市、基准和熊市情景，对估值进行交叉验证。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  需求、佣金率及分部增长拆分

  报告拆分旅游需求、酒店佣金率变化以及住宿、交通、跟团游、企业差旅和其他收入的增长，以解释收入预测修订。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  收入结构与经营效率分析

  报告通过毛利率韧性、国内营销节省、国际平台效率和规模效应，解释为何在收入放缓的情况下营业利润率仍可能优于预期。

• 估值方法

  牛市、基准和熊市场景分析

  报告围绕基准情景调整收入增速，并将相应前景转化为US$78、US$52和US$33的估值结果。

• 事件博弈与行为金融

  期权隐含风险中性概率

  报告利用截至2026年9月15日的期权市场隐含波动率，估计股票在三个月或一年内越过各情景价格的近似风险中性概率。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Trip.com Group Ltd (TCOM.US)

  主要覆盖公司；Morgan Stanley维持Overweight评级和US$52目标价。

  优势

  在中国的主导地位、快速提升的海外市场份额、国际平台超过50%的增长、对酒店合作伙伴的强价值主张，以及规模和AI带来的进一步效率潜力。

  劣势

  国内需求疲软、酒店佣金率波动、广告假设走弱以及短期收入能见度有限。

  对比

  报告将Tongcheng Travel和Meituan视为国内竞争加剧的来源。

  风险

  消费疲弱、极端天气、高燃油价格、佣金体系过渡以及旅游需求低于预期，均可能对收入和估值造成压力。

关键数据

• 3Q26收入增长指引1-6% YoY对比2Q26的5.5%增长。
• 预计3Q26营业利润率31-31.5%高于Morgan Stanley及市场此前29%的预期。
• Trip.com平台收入增长>50% YoY预计仍将是公司的主要增长驱动。
• 2026年非GAAP营业利润预测修订+6.1% to RMB17,811 million反映更好的毛利率前景。
• 2027-28年收入预测修订-3.6% and -5.7%新预测为RMB69,478 million和RMB73,837 million。
• 2027-28年非GAAP营业利润预测修订-1.0% and -3.6%新预测为RMB17,454 million和RMB18,500 million。
• 2026-28年基于一致预期口径的EPS预测修订+17.2%, +8.4%, +5.4%新预测为RMB26.49、RMB28.91和RMB30.49，受较低股本支持。
• 目标价US$52.00DCF目标价维持不变，相当于2027年预期P/E的12倍。
• 当前价格及隐含上涨空间US$39.25 and 32%2026年9月15日收盘价。
• 牛市/基准/熊市估值US$78 / US$52 / US$33基于2027年预期P/E的15倍 / 12倍 / 9倍。
• DCF假设12.5% WACC; 3.0% terminal growth; RMB6.80/US$目标价日期为2027年6月30日。
• 2026年净收入预测RMB66,584 million相当于约6.7%或四舍五入后7%的同比增长。
• 52周价格区间US$78.99-US$38.04报告中的市场快照。

影响与含义

报告认为，更高的利润率和回购支持的EPS可缓冲国内及酒店相关收入的短期放缓。目标价维持不变表明，较低的长期收入假设被更好的2026年盈利和更少的股份所抵消，而长期投资逻辑仍取决于海外份额提升、入境游和效率改善。

风险

• 国内消费疲弱和极端天气可能进一步减少旅游需求。
• 在Trip.com和酒店合作伙伴适应重建后的佣金体系期间，酒店佣金率可能持续波动。
• 高企或波动的燃油价格可能削弱长途和出境旅行需求。
• 来自Tongcheng Travel和Meituan的竞争可能对Trip.com的国内地位造成压力。
• 其他收入，尤其广告，增长可能低于预期。
• 较弱的宏观经济环境可能导致收入增速较基准情景低3个百分点。

后续跟踪

• 关注3Q26收入增长是否落在管理层1-6%的指引区间内，以及营业利润率能否达到31-31.5%。
• 关注4Q26收入增速预期进一步环比放缓，以及营业利润继续同比下降。
• 关注随着平台和酒店合作伙伴适应新佣金体系，酒店佣金率能否企稳。
• 关注Trip.com国际平台能否维持超过50%的收入增长并持续提高效率。
• 关注出境住宿增长、燃油价格以及国内消费是否复苏。
• 关注宏观经济增长和人民币回升是否为出境旅行提供支持。