Morgan Stanley维持TSMC超配，关注财报前AI需求、毛利率与代工竞争

概览

这是一篇Morgan Stanley关于TSMC财报前美国投资者反馈的公司研究报告。报告在TSMC 2026年二季度业绩电话会前，汇总约30–40位美国投资者的关注点，并给出对2Q26业绩、3Q26指引、AI半导体需求、毛利率、先进制程扩产、资本开支和估值的判断。核心结论是维持Overweight评级和NT$2,888目标价，认为TSMC在AI、高性能计算和领先制程代工中仍具技术与产能优势。

核心观点

报告的核心观点包括：第一，TSMC的收入增长预期强于市场，3Q26美元收入预计环比增长10%-15%，2026全年收入增速接近40%；第二，AI CPU/GPU/ASIC/Networking需求将继续吸收智能手机等非AI需求释放出的先进制程产能；第三，市场对3Q26毛利率升至69%-70%的预期偏高，Morgan Stanley更倾向于67%-68%，但长期毛利率仍受到晶圆涨价、领先制程供需紧张和议价能力支撑；第四，TSMC在3nm、2nm、先进封装和EUV资源获取上仍领先Samsung Foundry和Intel Foundry；第五，2027和2028年资本开支预期均为US$75bn，2026-2028年三年资本开支可能合计约US$206bn。

分析框架

报告采用财报前投资者访谈、买方预期对比、Morgan Stanley盈利模型、行业供应链检查、制程路线图比较、逻辑密度比较、产能规划分析和剩余收益估值模型相结合的方法。分析重点不是单一季度业绩本身，而是通过3Q26指引、毛利率、资本开支和先进制程供需来判断TSMC未来两到三年的盈利与估值重估空间。

方法论与常识提炼

• 估值剩余收益估值模型

  以未来盈利、权益成本和长期增长假设推导12个月目标价。

  报告继续使用剩余收益估值法推导NT$2,888目标价，关键假设包括9.2%的权益成本、1.2的beta、6.0%的风险溢价、2.0%的无风险利率、10.5%的中期增长率和4.0%的终端增长率。

• 情景分析Risk Reward

  以牛市、基准和熊市情景刻画股价风险收益。

  牛市情景目标价为NT$3,480，基准情景为NT$2,888，熊市情景为NT$1,590；关键变量包括AI需求、先进制程份额、Intel/Samsung竞争、毛利率、资本开支效率和客户晶体管成本。

• 行业验证行业检查与制程路线图对比

  通过供应链检查、EUV分配、逻辑密度和产能规划验证技术领先与供需格局。

  报告比较TSMC、Intel和Samsung的先进制程路线图与逻辑密度，并结合ASML EUV分配和先进封装扩产，判断TSMC仍具领先制程供应和定价能力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• TSMC (2330.TW)

  核心覆盖标的

  优势

  在3nm和2nm先进制程、AI和高性能计算客户、EUV资源、先进封装以及逻辑密度方面保持领先；收入增长和议价能力强。

  劣势

  短期毛利率可能受海外晶圆厂、2nm初期稀释、折旧和成本上升影响；市场对70%毛利率的预期可能偏高。

  对比

  报告认为Intel 18A在性能上追赶TSMC N3E，Samsung SF2追赶TSMC N3P，但TSMC在制造执行、良率和客户采用上仍领先。

  风险

  Samsung Foundry和Intel Foundry竞争加剧、非AI需求库存修正、海外晶圆厂成本上升、2nm需求低于预期、先进制程客户晶体管成本压力。

• ASML HOLDING NV

  关键设备和EUV分配观察对象

  优势

  EUV设备分配是判断TSMC先进制程产能和行业供给格局的重要外部指标。

  劣势

  报告未直接评价ASML基本面。

  对比

  ASML的EUV分配可能影响2028年全球2nm代工供给与竞争格局。

  风险

  若EUV分配不如预期，可能限制TSMC先进制程扩产节奏。

• US.TSM

  TSMC美国上市相关证券

  优势

  与TSMC基本面和评级观点高度一致。

  劣势

  报告主体为2330.TW，未单独给出US.TSM估值细节。

  对比

  同一公司不同上市交易载体。

  风险

  除公司基本面风险外，还可能受ADR溢折价和汇率因素影响。

关键数据

• 评级Overweight报告维持超配评级。
• 目标价NT$2,888.00基准情景目标价，隐含2027e EPS的20x P/E。
• 当前股价NT$2,440.00收盘价日期为2026-07-13。
• 目标价上行空间18%来自报告首页评级摘要。
• 3Q26收入预期环比增长10%-15%Morgan Stanley预期，美元口径。
• 2026全年收入增长预期接近同比40%报告称全年收入增速升至high-30% Y/Y，接近40%。
• 3Q26毛利率预期67%-68%Morgan Stanley预期，低于买方约69%-70%的预期。
• 2026资本开支指引预期US$56bn报告预计2026资本开支指引为US$56bn。
• 2026-2028三年资本开支预期约US$206bn报告认为管理层可能不一定提供该三年指引。
• 2027和2028资本开支预期各US$75bn反映先进制程和产能提前建设。
• 2nm产能增长2026e-2028e CAGR约70%TSMC暗示N2产能需求非常强。
• 2027先进封装产能预期CoWoS 200kwpm；SoIC 70kwpmMorgan Stanley对2027年末先进封装供给能力的估计。
• 2027先进晶圆涨价5%-10%报告认为TSMC可通过领先制程价值和EUV资源优势提高价格。

影响与含义

报告对TSMC的投资含义偏正面：AI半导体需求、先进制程供给紧张、EUV优先分配和先进封装扩张共同支撑未来盈利上修与估值重估。短期内，如果3Q26毛利率低于部分买方过高预期，股价可能波动，但报告将回调视为买入机会。对半导体产业链而言，ASML的EUV分配、全球CSP资本开支、AI ASIC设计需求和Intel/Samsung代工执行力，都会成为验证TSMC增长持续性的外部信号。

风险

• 3Q26毛利率若低于市场高预期，可能引发短期股价波动。
• Samsung Foundry和Intel Foundry在领先制程上的竞争可能加剧，尤其是Intel获得美国政策支持后。
• 中国智能手机需求走弱和非AI库存修正可能拖累部分消费类晶圆需求。
• 海外晶圆厂和先进制程初期爬坡可能带来成本、折旧和毛利率稀释。
• 如果AI半导体需求或云服务商资本开支不及预期，TSMC收入和估值重估逻辑会受压。
• 2nm需求若因客户晶体管成本过高而弱于预期，将影响先进制程扩产回报。
• EUV分配、先进封装产能或产线转换若不及预期，可能限制供应能力。

后续跟踪

• TSMC 2026年7月16日2Q26业绩电话会中对3Q26收入和毛利率的正式指引。
• 管理层是否上调2026收入和资本开支指引，以及是否提供2026-2028三年资本开支展望。
• TSMC如何回应Samsung Foundry和Intel Foundry的竞争问题。
• 2027年晶圆价格是否能上涨5%-10%，以及涨价对长期毛利率的支撑程度。
• TSMC是否将AI CPU和网络芯片纳入AI半导体收入定义。
• ASML业绩中关于EUV分配和先进制程设备需求的信号。
• Meta、Microsoft等全球CSP资本开支更新对AI半导体需求的验证。
• CoWoS、SoIC、2nm、3nm和5nm产能转换进度。