Pop Mart International Group（09992）研报解读

概览

这份业绩预览报告考察Pop Mart能否在海外线上销售消化2025年Labubu需求高峰的同时维持盈利增长。Morgan Stanley维持Overweight评级，认为中国业务是近期盈利支柱，门店驱动的海外销售在2027年恢复增长是核心中长期催化因素，但也因这一调整下调了预测和估值假设。

核心观点

Morgan Stanley预计，股价在1H26业绩前后将维持区间波动。高频数据指向海外销售显著放缓，加上约三个月缺乏公司新增信息，投资者仓位已偏空。该机构认为其1H假设较为保守，中国线下销售、美国和欧洲单店产出、海外SG&A及毛利率都可能好于模型。其预计1H26销售额为Rmb17.9bn，毛利率70.1%，营业利润率39.7%，净利率30.3%，净利润Rmb5.4bn，分别对应29%的销售同比增长和18%的净利润同比增长。 预计中国业务将抵消海外下滑的大部分影响，并成为更大的利润贡献来源。Morgan Stanley预计1H26中国销售额为Rmb12.6bn，同比增长52%，其中线下增长30-40%，线上增长80-90%。抖音动能走弱预计将部分被Pop Draw和天猫抵消。中国业务在1H25贡献了扣除总部费用前分部营业利润的62%；在销售增长约50%、分部营业利润率稳定的情况下，Morgan Stanley预计其在1H26的贡献将接近80%。新旗舰店开业、会员增长、跨IP销售改善、线上留存和ARPU提升，以及有限的门店蚕食效应，是这一判断的支撑。 报告将海外疲弱主要归因于2025年社交媒体热度推动的线上Labubu销售形成异常高基数，而非线下需求全面走弱。Morgan Stanley预计2026年海外销售同比下降27%，其中线上销售下降57%，线下销售大致持平。对于1H26，其预计海外销售下降6%；亚洲销售下降11%至Rmb2.5bn，美洲下降8%至Rmb2.1bn，欧洲及其他地区增长30-40%至Rmb0.7bn。海外市场整体线下销售预计增长23%至Rmb3.2bn，而线上销售下降37%至Rmb1.6bn。该机构认为，门店、快闪店、本地化限量版和文化偶像合作带来的需求比此前线上热潮更具持续性，并预计随着线下客户基础扩大和本地执行改善，海外销售将在2027年恢复24%的增长。 这一调整也带来经营杠杆反向作用。Morgan Stanley维持1H26海外毛利率74.0%，但因公司投资门店和本地团队，将海外营业利润率从1H25的44.1%下调至31.0%。尽管销售下降，海外SG&A预计同比增长35%，SG&A比率由30%升至43%；剔除电商平台和运输/物流成本的海外SG&A预计超过Rmb1.8bn，为1H25的两倍以上。集团层面，报告预计2026年收入Rmb37.6bn，同比增长1%，毛利率69.7%，SG&A/收入为31.4%，净利润约Rmb11bn，同比下降13%。 报告预计同比压力在3Q26最为显著，集团销售预计下降30-35%，随后4Q26下降10-15%。不过，其预计环比趋势将改善：海外销售在3Q预计环比增长5-10%，4Q环比增长35-40%，且4Q约占全年海外销售的33%。预计管理层将指引2H26销售高于1H26；Morgan Stanley预计2H销售较1H高10%，但较2H25低15%。需要观察的执行证据包括全球库存和商品规划协调、更严格的开店纪律、海外会员体系、Pop Now在美国/欧洲/日本的直销渠道推广，以及美国线下增长能否抵消电商业务正常化。 Morgan Stanley将2026/27/28年收入预测分别下调10%/13%/15%，主要因海外假设下调。受区域组合、运费及海外部分毛绒产品渠道加价下降影响，其将毛利率假设分别下调1.1个百分点/1.1个百分点/1.0个百分点；同时，因经营杠杆反向作用，将SG&A比率假设分别上调1.3个百分点/1.2个百分点/1.0个百分点。现预计2026-28年调整后净利率分别为29.5%、29.1%和29.0%。即便完成这些调整，该机构仍预计2026-28年销售复合增长率为14%、调整后净利润复合增长率为13%，主要由海外市场复苏推动。 目标价从HK$247下调至HK$214，估值滚动至2027年，反映盈利预测下调以及目标P/E从此前23x降至21x。基础情景基于2026-28年EPS CAGR为13%，对应约1.6x PEG。Morgan Stanley的乐观情景为HK$286，假设2027年EPS较基础情景高20%，采用23x P/E；悲观情景为HK$108，假设2027年EPS较基础情景低25%，采用14x P/E。该机构认为，若确认海外销售企稳或环比复苏，估值倍数可能上调；其依据是北美和欧洲约占全球IP收藏品消费的75%，以及Pop Mart强劲的现金流和35%的ROE。

分析框架

Morgan Stanley结合区域及渠道销售预测、利润率和SG&A假设来测算盈利。该机构将中国与海外市场分开，并区分线下与线上需求，以判断海外下滑是基数效应驱动，还是反映更广泛的需求疲弱。随后，其修订多年盈利预测，并以2027年盈利为基础采用情景P/E倍数进行基础、乐观和悲观估值。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  区域和渠道销售拆分

  报告将销售按中国、亚洲、美洲和欧洲划分，并进一步分为线下和线上渠道，以说明海外调整集中于线上需求，而非门店需求。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  海外扩张成本造成的经营杠杆反向作用

  Morgan Stanley将海外销售下降和固定SG&A上升与海外营业利润率下降联系起来，同时评估门店生产率和成本控制能否改善结果。

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于2027年预期EPS及隐含PEG的情景P/E估值

  报告在基础情景采用21x 2027e P/E估值，乐观情景为23x，悲观情景为14x，并以PEG将估值倍数与预期EPS增长联系起来。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Pop Mart International Group (09992.HK)

  主要覆盖公司；预计中国盈利韧性将抵消2026年海外线上业务调整的大部分影响。

  优势

  中国业务增长、可持续的门店驱动型海外需求、门店网络扩张、强劲现金流以及预计2028年35%的ROE。

  劣势

  海外线上销售正从2025年的高基数回调，同时海外SG&A上升导致经营杠杆反向作用。

  对比

  Morgan Stanley认为，Pop Mart相对全球IP产品机会仍处于早期阶段，北美和欧洲约占全球IP收藏品消费的75%。

  风险

  中国或海外消费疲弱、潮玩/IP生命周期短于预期、海外扩张放缓以及新品动能疲弱，均可能压制盈利和估值。

关键数据

• 1H26销售预测Rmb17.9bn同比增长29%
• 1H26净利润预测Rmb5.4bn同比增长18%
• 1H26毛利率70.1%同比大致持平，但低于2H25的73.2%
• 1H26中国销售预测Rmb12.6bn同比增长52%
• 2026年海外销售预测Rmb11.9bn同比下降27%，主要由于线上渠道
• 2026年收入预测Rmb37.6bn同比增长1%；较此前预测下调10%
• 2026年净利润预测Rmb11bn同比下降13%
• 2026-28年调整后净利润复合增长率13%Morgan Stanley预测
• 基础情景目标价HK$21421x 2027e P/E；从HK$247下调
• 乐观及悲观情景价值HK$286 / HK$108基于23x / 14x 2027e P/E情景倍数

影响与含义

Morgan Stanley认为，关键在于海外疲弱是否仍集中于线上Labubu需求的高基数消化，而门店驱动型需求是否持续发展。若这一格局得到确认，同时中国业务保持韧性、全球协调、门店生产率和会员体系取得进展，将支持其对2027年海外复苏及估值重估的判断。

风险

• 散户若预期2026年销售实现两位数增长，可能会对Morgan Stanley仅1%的增长预测及其预计3Q26销售下滑感到失望。
• 中国或海外市场消费环境弱于预期，可能降低销售和盈利。
• IP和产品动能的持续时间可能短于预期，或Pop Mart未能持续创造有吸引力的产品。
• 海外扩张、新业务、门店生产率或线上向线下转型可能低于预期。
• 贸易紧张局势被列为风险。

后续跟踪

• 中国线下销售增长、旗舰店渗透率及潜在的门店蚕食效应。
• 美国和欧洲门店生产率，以及线下增长能否抵消线上业务正常化。
• 海外SG&A、毛利率及成本管理改善的证据。
• 3Q26和4Q26海外销售的环比趋势，观察线上业务高基数消化情况。
• 全球库存协调、审慎开店、海外会员体系及Pop Now推广的进展。
• 管理层对2H26销售的指引，以及其对中国和海外需求的评估。