China IP retailers and toy companies研报解读

概览

本跟踪报告回顾中国IP零售商及玩具公司8月经营指标和1H26业绩。高盛认为中国需求基础仍有韧性，但高基数将令增长放缓；Bloks势头增强，而Pop Mart和Miniso的销售及利润率表现更为复杂。

核心观点

中国线上销售动能在8月明显分化。Pop Mart的Tmall和Douyin旗舰店合计销售额同比下降35%，而7月为同比增长18%，使3QTD同比增速降至-16%。高盛将下滑主要归因于去年Pin For Love推出所形成的高基数，并预计9月的同比比较将更加困难，原因是去年Pin For Love和Big Into Energy的供给量均更大。新品反响不一：Twinkle Twinkle Farm Tale首个周末在Douyin销售超过25,000件、在Tmall销售超过10,000件，截至9月7日累计销量分别超过55,000件和30,000件，并在两个平台售罄；其二级市场溢价由首周约25%回落至8月底约15%。相比之下，Crybaby × Care Bears首周中位折价约30%，后扩大至约40%；Hirono After Dark的二级市场中位折价约18%。 Miniso跟踪口径下的Tmall、JD和Douyin销售额在8月同比下降约3%，7月则同比增长约3%，意味着3QTD同比持平。不过，管理层表示7月至今中国整体GMV同比增长仍约20%，同店销售增长为中个位数。新自有IP ChouChou的初步表现超出管理层预期，约5,000套盲盒在一秒内售罄；报告将9月12日推出的LISA联名列为重点观察项目。Bloks的线上跟踪增速在8月加快，尤其是Douyin渠道，受欢迎的RMB9.9 Transformers系列是主要驱动。其新品还扩展至娃娃服装和新的授权IP，3QTD推出的系列和SKU数量超过去年同期，但因季节性低于2Q26的节奏。 1H26和2Q26业绩表现不一。Pop Mart调整后净利润较高盛预期低13%，收入较预期低约10%，主要源于海外市场，也有部分中国内地销售疲弱。其1H26毛利率同比下降0.6个百分点至69.7%，受物流和采购成本以及不利地域组合影响；调整后净利率下降3.9个百分点至30.0%，反映汇兑损失、海外盈利能力转弱、经营去杠杆及组织升级和开店扩张支出。Miniso剔除汇兑影响的调整后净利润较预期低约7%；收入小幅高于预期，较强的中国内地销售抵消了较弱的Top Toy和海外经销商销售。毛利率同比提升约2个百分点至45.3%，受美国关税退款支持，但调整后净利率因经营去杠杆和高毛利经销商销售贡献下降而降至9.7%。Bloks调整后净利润较预期高11%，收入较预期高6%，受组装车玩具和海外销售超预期推动。但其毛利率同比下降4.1个百分点至44.3%，模具折旧、新品爬坡成本及RMB9.9价值型产品占比上升构成拖累。 展望2H26，高盛预计中国IP和玩具需求仍有韧性，但在更高基数下增长将放缓。产品创新、品类扩张、自有IP开发和渠道升级被视为获取市场份额的关键杠杆。海外表现将更趋分化：Bloks在重点客户和经销商覆盖方面渗透率仍低、存在较大空白市场，因此预计其2H26海外收入仍将保持三位数增长，尽管增速将低于1H；Pop Mart则面临显著高基数和偏弱的近期指标；Miniso正主动减少经销商库存并关闭生产率较低的门店，更重视运营质量而非短期出货。Pop Mart美国信用卡销售额同比跌幅由7月的63%小幅收窄至8月的58%，且APP MAU下降；Miniso美国信用卡销售额同比增速由11%加快至24%；Five Below强劲的2Q26业绩被视为西方市场对平价收藏品和IP商品需求健康的证据，但也构成复杂的映射，因为Pop Mart和Miniso在美国的本地运营执行仍然重要。 利润率仍是核心争议。高盛预计物流、采购、地域组合和产品组合将对全行业毛利率形成压力。对Pop Mart而言，海外增长放缓可能削弱高毛利海外销售的贡献，物流、采购和区域定价亦是逆风。对Bloks而言，管理层预计毛利率将自1H低点逐步修复，但低毛利的RMB9.9产品、新品类爬坡和海外物流费用仍将构成短期拖累。对Miniso而言，关税退款将为报告毛利率带来温和支持，但美国本地采购占比较高及高毛利海外经销商收入贡献下降将压制基础利润率。海外DTC业务疲弱可能推高Pop Mart和Miniso的运营费用率，而Bloks或可获得规模杠杆，但会部分被海外供应链、仓储和履约投入抵消。 股东回报信号也不均衡。Pop Mart公布六个月内RMB2-5bn回购计划，相当于约1.7%-2.7%的市值。Miniso未宣派中期股息，优先进行回购，但重申FY26股息加回购将超过剔除汇兑影响后调整净利润的50%。Bloks宣派首次中期股息HK$0.3247每股，对应约18%的派息率；高盛将其视为资产负债表和现金流信心的积极信号，但指出在海外、供应链和产品投入背景下，派息的可持续性仍待验证。预计2026E Pop Mart、Miniso和Bloks的总股东回报率分别约为3.0%、6.8%和1.3%。

分析框架

高盛结合第三方线上销售跟踪、产品发布和二级市场价格观察、海外消费者指标、公司业绩及管理层指引开展分析。报告将同比销售增速与此前新品发布形成的基数进行比较，并评估产品组合、地域组合、成本、渠道经济性和海外规模如何影响收入、利润率和股东回报。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  按产品和渠道跟踪线上销售、销量、产品定价及二级市场溢价或折价。

  报告利用销量和二级市场定价判断新品反响、需求动能以及高基数的影响。

• 行业/产业分析框架供需框架

  将新品供给、产品组合、渠道铺货和去年同期比较基数与观察到的需求进行评估。

  该框架支持报告的结论：即使基础需求仍有韧性，销售增长仍可能放缓，特别是在前一年有爆款发布之后。

• 其他

  高频第三方跟踪数据分析。

  报告使用第三方电商、信用卡、APP MAU、搜索热度和二级市场数据作为及时的经营指标。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Pop Mart (9992.HK)

  被覆盖的中国IP零售商，面临中国和海外市场的艰难同比比较。

  优势

  Farm Tale的克制供给支撑其新品售罄；公司公布RMB2-5bn回购计划。

  劣势

  8月中国线上销售同比下降35%；1H26调整后净利润较预期低13%；美国指标仍然疲弱。

  对比

  Bloks近期线上增长加速且海外增长能见度更高；Miniso的美国信用卡销售动能更强。

  风险

  单一IP集中度、IP组合扩展、竞争、成本控制和海外发展均为报告明确列示的风险。

• Miniso (MNSO; 9896.HK)

  被覆盖的IP生活方式零售商，在中国业务韧性与海外转型之间寻求平衡。

  优势

  中国GMV在7月至今仍同比增长约20%；ChouChou上市初期表现超预期；美国信用卡销售8月同比增长24%。

  劣势

  跟踪口径下中国线上销售8月同比下降约3%；剔除汇兑影响的调整后净利润较预期低约7%；海外经销商销售疲弱。

  对比

  其海外策略优先考虑库存健康、门店生产率和盈利能力，不同于Bloks的快速海外扩张。

  风险

  中国门店生产率、全球同店销售和扩张、地缘政治、运营费用以及Yonghui盈利表现均为报告明确列示的风险。

• Bloks Group Ltd. (0325.HK)

  被覆盖的玩具公司，线上销售加速且海外增长能见度较强。

  优势

  RMB9.9 Transformers带动8月动能；收入较预期高6%；调整后净利润较预期高11%；宣派首次中期股息。

  劣势

  毛利率同比下降4.1个百分点至44.3%；新品、模具和低价产品成本拖累盈利能力。

  对比

  Bloks的海外渗透率低于Pop Mart和Miniso，空白市场更多，支持其持续三位数海外增长的预期。

  风险

  IP持续性、渠道和库存管理、品牌认知、客户基础扩展、竞争、利润率、回报和监管均为报告明确列示的风险。

关键数据

• Pop Mart中国线上销售-35% YoY in August; +18% YoY in July; -16% YoY 3QTDTmall和Douyin旗舰店合计销售额；8月下滑反映去年新品发布形成的高基数。
• Miniso中国线上销售c.-3% YoY in August; c.+3% YoY in July跟踪口径下的Tmall、JD和Douyin销售额；意味着3QTD同比持平。
• Miniso中国GMVc.+20% YoY in July-to-date管理层表述；同店销售增长为中个位数。
• Pop Mart 1H26毛利率69.7%, down 0.6pp YoY物流和采购成本上升及不利的地域组合是主要因素。
• Miniso 2Q26毛利率45.3%, up c.2pp YoY美国关税退款支持毛利率，但调整后净利率降至9.7%。
• Bloks 1H26毛利率44.3%, down 4.1pp YoY模具折旧、新品爬坡和RMB9.9产品组合拖累毛利率。
• Pop Mart美国信用卡销售-58% YoY in August较7月的-63% YoY小幅改善，但仍然疲弱。
• Miniso美国信用卡销售+24% YoY in August较7月的+11% YoY加快。
• Bloks中期股息HK$0.3247 per share首次中期股息；隐含派息率约18%。

影响与含义

报告认为，行业需求基础仍在，但销售路径将日益取决于新品推出节奏、同比基数、IP热度及渠道和地域执行。Bloks拥有最清晰的海外增长空间；而Pop Mart的高基数和Miniso主动进行的海外运营调整，使其近期表现受到更多约束。报告并未假设利润率将轻易修复，成本、组合和海外投资压力仍是重要因素。

风险

• Pop Mart面临单一IP依赖、IP组合无法扩展、竞争加剧以及成本或运营费用控制挑战等风险。
• Miniso面临中国门店生产率下降、全球同店销售或扩张弱于预期、地缘政治、运营费用和额外投资上升，以及Yonghui盈利表现等风险。
• Bloks面临IP持续性、渠道和库存管理、品牌认知、客户基础扩展、市场增长、竞争、利润率、回报和监管等风险。

后续跟踪

• Pop Mart在9月面对去年Pin For Love和Big Into Energy供给释放时的销售比较。
• Miniso与LISA联名的市场反响，以及新IP ChouChou的持续表现。
• Bloks的RMB9.9 Transformers动能、新品类推出和海外铺货能否维持销售加速。
• 海外高频指标，尤其是Pop Mart美国销售和APP参与度，以及Miniso美国销售增长。
• 物流、采购、地域和产品组合、关税退款及海外经营杠杆对毛利率的影响。
• Pop Mart回购、Miniso FY26股东回报承诺的执行，以及Bloks股息的可持续性。