泡泡玛特上半年业绩逊于预期，海外销售、汇兑损失与高库存压制短期盈利

概览

报告评估泡泡玛特1H26业绩、二季度销售降速、库存与利润率压力，以及IP多元化和新业态进展。高盛认为公司长期IP生态建设仍具积极意义，但短期需求不确定、海外经营去杠杆和更高比较基数将继续造成盈利波动，因此下调预测与目标价并维持中性评级。

核心观点

1H26业绩低于预期，销售减速和汇兑损失是主要拖累。泡泡玛特上半年销售额同比增长23.8%至人民币171.73亿元，较高盛预期低10.1%；归母净利润同比增长约10%至人民币50.38亿元，较高盛预期低12%，经调整归母净利润人民币51.56亿元，低13%。费用控制好于预期，销售及管理费用率为28.3%，低于高盛预期的30.8%，政府补助也抵消了部分盈利压力，但不足以弥补销售、海外盈利及汇兑损失带来的缺口。 从半年数据和一季度表现倒推，二季度销售出现显著环比和同比降速。中国业务上半年同比增长47%，较高盛预期低3.4%；其增速由一季度的100%—105%降至二季度约14%—15%。海外压力更大：亚太上半年下降10%，对应二季度约下降30%；美洲上半年下降16%，对应二季度约下降52%；欧洲及其他地区上半年增长6%，但对应二季度约下降24%。这些市场一季度还分别增长25%—30%、55%—60%和60%—65%。高盛据此判断，2025年Labubu热度带来的异常高线上流量正趋于正常化，而2H26特别是3Q26还将面对更高比较基数。 利润率同时受到地域结构、成本和经营去杠杆影响。1H26毛利率为69.7%，正文概述为同比下降0.6个百分点，指标表为下降0.7个百分点；海外高毛利收入占比下降约拖累0.9个百分点，原材料成本上升拖累约0.7个百分点，较低授权费用贡献约1.0个百分点的部分抵消。经调整净利率同比下降3.9个百分点至30.0%，主要反映汇兑损失、海外收入规模下降、新店扩张以及组织升级投入。海外经营利润率预计2026年仍承压，公司计划通过本地采购、供应链本地化、仓储扩展、物流优化和供应商整合改善效率，但高盛认为这些措施传导到盈利仍需时间。 库存是另一项核心压力。2026年6月底库存为人民币61.02亿元，同比增长168%，明显快于23.8%的销售增长；库存周转天数由2025年的123天升至201天。管理层将压力主要归因于上一年高速增长后的预测偏差，美洲还受到需求预测不准、货品错配及物流周期较长影响。两年以上库龄库存较1Q26小幅增加，但管理层称库存趋势自7月开始改善，且不会通过大规模促销清货，以免损害品牌价值和消费者体验；后续改善将依靠库存调拨、SKU纪律、仓储本地化和端到端商品管理。 渠道层面，线下仍是主要获客渠道，经营表现相对健康。中国市场1H26完成20多家门店迁址升级，店效和面积均实现双位数改善，2H26计划继续改造数十家一至三线城市门店并开设旗舰店，主力店型仍为150—200平方米。到2026年6月，中国零售门店为455家，较2025年6月的443家和2025年底的445家增加；海外门店达到221家，较去年同期128家和去年底185家扩张，其中亚太、美洲、欧洲及其他地区分别有90、86和45家。海外开店策略已从追求数量转向更优质选址、更大店型和单店生产力，但新店投入与较低收入规模仍会压制近期回报。线上渠道增长放缓，不过天猫和抖音复购仍保持高双位数增长，公司希望通过会员体系、线上互动与线下消费联动提升黏性。 IP与品类结构显示Labubu降温，但组合正在变得更分散。1H26自有产品销售增长24%，收入占比维持99%；艺术家IP增长25%，非独家授权IP增长16%。The Monsters（Labubu）销售同比下降7%至人民币44.5亿元，占总销售额26%。Skullpanda、Crybaby、Molly、Dimoo及Twinkle Twinkle销售额分别为人民币16亿、16亿、9亿、16亿和27亿元，同比变化分别为27%、34%、-34%、47%和581%；其中Twinkle Twinkle在中国和亚洲增长强劲，但西方市场吸引力仍较弱，Skullpanda与Hirono则继续在全球尤其西方市场提升份额，Skullpanda与Little Pony联名系列仅1Q26即贡献人民币6亿元销售。公司计划调整新品发布节奏，让消费者有更多时间理解和消化IP。 品类上，毛绒玩具仍是增长主力，也形成新的集中度。1H26毛绒玩具销售同比增长60%至人民币98亿元，占比由2H25的54%升至57%；手办销售同比持平，占比30%；其他IP相关产品下降16%，占比由16%降至13%。管理层计划在2H26推出新的Labubu产品类别，以降低对毛绒玩具的依赖；Molly预计在年末至1H27推出突破性设计，Dimoo将围绕2027年十周年准备更丰富的内容和产品。 新业态和内容项目进展快于管理层原先预期，但目前仍处培育阶段。公司已开设两家烘焙门店，阿那亚旗舰店首月客流超过6万人次，新加坡店客单价超过50新加坡元；管理层暂不激进扩张，而是先完善运营与供应链。Pop Land新增项目开放后客流环比增长超过一倍，夜间运营贡献超过25%的客流，二期概念设计已启动。Labubu电影项目按计划推进，内容、娱乐及体验式业务被视为长期IP生态的重要组成部分。 管理层将2026年重新定义为运营和组织调整年，而非追求最高增长的年份，并承认国内外挑战超过预期，原定全年收入增长超过20%的目标将无法实现。公司认为中国业务的生态基础较稳健，IP组合也比过去更多元、对单一IP的依赖有所下降；但高盛认为，IP热度放缓、需求持续波动、更高比较基数、库存高企、海外经营去杠杆和门店投资仍会造成短期盈利不确定性。公司同时宣布未来六个月回购人民币20亿—50亿元股份，按最近收盘价计算约占市值1.1%—2.8%。 基于更弱的销售表现，特别是海外业务，高盛将2026—2028年销售及净利润预测均下调17%—20%，费用控制好于预期仅形成部分抵消。2026、2027及2028年收入预测分别由人民币424.26亿、471.37亿和511.64亿元降至349.50亿、384.88亿和413.14亿元；同期每股收益预测分别由人民币10.05、11.24和12.36元降至7.99、9.23和9.99元。海外收入预测分别下调37.3%、37.7%和38.4%，明显大于中国业务5.8%、6.8%和7.4%的下调。目标价由164.0港元降至139.5港元，继续采用15倍2027年预期市盈率，并按12%的股权成本折现至2026年，评级维持中性。

分析框架

高盛先把1H26收入、利润、费用率和营运资本与自身预测及已下调的市场预期比较，再结合一季度增速倒推出二季度的地区表现。随后按地域、渠道、IP和品类拆分销售变化，并用地域结构、原材料、授权费用、汇兑损失、开店投入和经营杠杆解释利润率变化。报告再结合管理层指引、库存和门店运营情况评估2H26路径，据此调整2026—2028年盈利预测，并以2027年预期市盈率折现确定12个月目标价。

方法论与常识提炼

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  业绩与高盛预测及已下调市场预期的比较

  报告通过衡量实际收入和利润相对高盛预测及市场预期的缺口，判断业绩意外程度，并据此预期市场可能出现负面反应。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  按地域、渠道、IP与产品类别拆解销售

  报告将总销售变化拆分到中国与海外、线下与线上、不同IP及产品类别，以识别减速主要来自海外线上流量正常化、Labubu降温和品类结构变化。

• 公司基本面与财务框架营运资本周期

  库存规模及库存周转天数分析

  报告比较库存增长与销售增长，并观察库存周转天数和库龄变化，用于判断预测偏差、货品错配和资金占用压力。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  海外经营去杠杆

  当海外收入下降而门店、组织和供应链投入仍在继续时，固定及半固定费用难以同步收缩，因此海外利润率和整体净利率受到更大压力。

• 估值方法PE/PEG 估值

  2027年预期市盈率折现估值

  高盛以15倍2027年预期市盈率估算价值，再按12%的股权成本折现至2026年，得到139.5港元的12个月目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 泡泡玛特（9992.HK）

  报告直接覆盖的港股公司；短期受到销售降速、海外盈利与库存压力影响，长期逻辑依赖IP组合多元化和全球运营改善。

  优势

  拥有较高的自有产品占比、持续扩展的IP组合、相对健康的线下获客能力，以及推进中的内容、娱乐和体验式生态。

  劣势

  海外线上流量明显回落，库存周转天数升至201天，海外门店及组织投入造成经营去杠杆，毛绒玩具占比达到57%。

  对比

  中国业务二季度仍保持约14%—15%增长，而亚太、美洲及欧洲等海外市场均转为同比下降；海外预测下调幅度也显著大于中国业务。

  风险

  单一IP或IP组合扩展不及预期、竞争加剧，以及成本和经营费用控制不及预期。

关键数据

• 1H26销售额人民币171.73亿元同比增长23.8%，较高盛预期低10.1%
• 1H26归母净利润人民币50.38亿元同比增长约10%，较高盛预期低12%
• 1H26经调整归母净利润人民币51.56亿元较高盛预期低13%
• 1H26毛利率69.7%正文概述同比下降0.6个百分点，指标表为下降0.7个百分点；环比2H25下降3.5个百分点
• 1H26经调整净利率30.0%同比下降3.9个百分点
• 销售及管理费用率28.3%低于高盛预期的30.8%
• 库存及周转人民币61.02亿元；201天库存同比增长168%，周转天数高于2025年的123天
• Labubu销售人民币44.5亿元1H26同比下降7%，占总销售额26%
• 毛绒玩具销售人民币98亿元1H26同比增长60%，占总销售额57%
• 中国及海外门店数455家；221家截至2026年6月；海外包括亚太90家、美洲86家、欧洲及其他45家
• 股份回购计划人民币20亿—50亿元未来六个月实施，约占市值1.1%—2.8%
• 2026—2028年预测调整销售及净利润均下调17%—20%主要反映海外销售走弱，较严格的费用控制形成部分抵消
• 12个月目标价HK$139.50由HK$164.0下调；基于15倍2027年预期市盈率并按12%股权成本折现

影响与含义

高盛认为，泡泡玛特的IP组合扩展、全球运营改善及内容和体验生态有助于长期可持续发展，但相关投入短期内尚难充分转化为利润。2H26的高基数、海外需求波动、库存和门店投入意味着盈利仍可能波动；更好的费用控制、库存自7月改善以及股份回购只能部分缓冲上述压力。

风险

• 单一IP热度下降，或公司无法持续扩展IP组合。
• 行业竞争加剧，削弱IP、上新频率及营销形成的竞争优势。
• 成本及经营费用控制不及预期，进一步压低利润率。

后续跟踪

• 关注2H26特别是3Q26在更高比较基数下的销售变化。
• 关注库存自2026年7月起的改善能否持续，以及SKU、调拨和仓储本地化措施的效果。
• 关注2H26新Labubu品类能否降低对毛绒玩具的依赖。
• 关注海外线下门店质量、单店回报及线上流量正常化后的需求表现。
• 关注供应链本地化、物流优化和供应商整合能否改善海外利润率。
• 关注未来六个月人民币20亿—50亿元股份回购计划的实施。