泡泡玛特上半年收入与利润不及预期，瑞银下调盈利预测及目标价但仍给予买入评级

概览

报告评估泡泡玛特2026年上半年业绩、销售动能、地区经营、IP结构、利润率和库存变化。瑞银认为收入放缓及汇兑损失使业绩低于预期，后续还将面对较高基数和经营去杠杆压力，因此下调2026—2028年预测及目标价，但仍维持积极的12个月评级。

核心观点

2026年上半年，泡泡玛特收入和经调整净利润分别同比增长24%和11%，至RMB17.17bn和RMB5.09bn，但分别低于瑞银预期5%和7%。按地区看，中国内地、亚太、美洲、欧洲及其他地区收入分别同比增长71%、15%、11%和3%，相对瑞银预期的偏差依次为-4%、-7%、-10%和+14%。毛利率降幅比预期少0.5个百分点，费用率控制也优于预期，但RMB720m汇兑损失令经调整净利率仅为29.7%，比瑞银预期低0.8个百分点；若剔除汇兑损失，净利润基本符合预期。 收入动能是报告关注的核心问题。瑞银估算，即使Labubu World Cup和Labubu Hair Salon等旗舰产品有所贡献，2026年第二季度收入仍环比下降25%、同比下降12%，显示IP热度呈下行趋势。英国的销售动能在2025年10月后转弱，法国则在2025年12月后转弱。考虑2026年下半年比较基数更高，瑞银预计2026年第三季度收入同比下降30%—40%，第四季度降幅收窄。管理层表示，鉴于上半年压力高于预期，公司很可能无法完成此前提出的2026年收入至少同比增长20%的指引。 中国内地业务仍有局部改善迹象。上半年完成翻新的20多家门店，销售额和面积均实现双位数增长，公司计划下半年在中国翻新更多门店。高基数令6月线下客流小幅下降，但7月至8月迄今已恢复正增长。海外方面，线上销售同比下降44%，报告将其归因于流量正常化以及线下门店增加。经历早期扩张后，管理层对新店开设转为更加谨慎和有选择性，并计划翻新部分亚太旧店。 IP结构变得更加均衡，但核心IP热度走弱仍需关注。“The Monsters”的收入贡献同比下降9个百分点至26%，意味着公司对单一IP的依赖有所下降，同时也与Labubu相关热度降温相呼应。主题乐园在新区域开放后客流同比增长40%，其中夜场游客占比超过25%；公司计划于2027年翻新“Pop Street”区域。 利润率面临收入结构和成本的双重压力。上半年毛利率同比下降0.6个百分点，主要由于收入组合变化、原材料及物流成本上升。瑞银预计海外业务2026年经营利润率将因经营去杠杆而下降，下半年新店开设的前置费用也已拖累上半年经营利润率。管理层计划通过提高门店效率、建设本地仓储以及改善仓储和物流效率来应对。 库存压力随销售弱于预期而上升。2026年上半年库存增加RMB629m，库存周转天数由2025年的123天升至201天。管理层称库存已从7月开始下降，并计划在下半年通过控制订货进行去库存，而不是采取大规模促销；这意味着库存改善将更多依赖采购和补货纪律。 基于销售预测和汇率假设调整，瑞银将2026—2028年收入预测分别由RMB42,109m、RMB48,693m和RMB57,228m下调至RMB35,197m、RMB40,904m和RMB47,400m，降幅分别为16%、16%和17%。其中，中国内地收入预测分别下调7%、6%和8%，亚太下调38%、34%和33%，美洲下调33%、32%和31%，欧洲及其他地区则分别调整0%、0%和+1%。 瑞银将2026—2028年摊薄每股收益预测由RMB10.01、RMB11.89和RMB14.15下调至RMB8.26、RMB9.91和RMB11.61，降幅分别为17%、17%和18%；同期市场一致预期为RMB10.62、RMB12.55和RMB14.30。经调整净利润预测降至RMB11,041m、RMB13,198m和RMB15,459m，整体下调17%—19%。新预测对应毛利率70.6%、71.1%和71.6%，经调整净利率31.4%、32.3%和32.6%。 瑞银采用三阶段DCF模型，将12个月目标价由HK$237.50下调至HK$203.10。以2026年8月20日HK$153.70的股价为基础，报告给出的预测股价升幅为32.1%，预测股息率为1.8%，预测股票总回报为34.0%；相对于11.2%的市场回报假设，预测超额回报为22.8%。尽管短期基本面和盈利预测明显承压，这一估值结果支持报告继续给予买入评级。

分析框架

瑞银先将上半年实际收入、利润、费用率和利润率与自身预测逐项比较，再按中国内地、亚太、美洲及欧洲等地区拆解差异，并区分汇兑损失与核心经营表现。随后结合季度收入趋势、门店经营、线上销售、IP贡献、主题乐园、成本和库存信息判断下半年路径，同时利用欧洲消费者交易监测数据观察英国和法国的品牌消费动能。最后，报告据此调整2026—2028年地区收入、利润率和盈利预测，并通过三阶段DCF模型重估目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  三阶段DCF估值

  报告将企业未来现金流按三个发展阶段进行预测和折现，并以此得出HK$203.10的12个月目标价；销售及汇率假设下调是目标价下降的主要依据。

• 公司基本面与财务框架

  实际业绩与瑞银预期差异拆解

  报告逐项比较收入、地区销售、毛利率、费用率和净利率的实际值与瑞银预测，以识别收入不及预期、汇兑损失及费用控制各自对业绩的影响。

• 行业/产业分析框架

  欧洲消费者交易监测

  UBS Evidence Lab基于活跃用户样本汇总线下及线上交易至品牌层面；本报告借此观察英国和法国的销售动能变化，作为判断欧洲需求趋势的补充证据。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 泡泡玛特国际集团（9992.HK）

  报告直接覆盖的港股上市公司；业绩受到IP热度、地区销售、门店网络、汇率、成本和库存变化影响。

  优势

  中国内地收入仍同比增长71%；翻新门店的销售和面积均实现双位数增长；IP收入结构更加均衡；主题乐园客流同比增长40%。

  劣势

  收入和经调整净利润低于预期，第二季度收入转为同比下降，海外线上销售下降44%，汇兑损失、经营去杠杆及库存周转恶化构成压力。

  对比

  报告未提供与具体同业公司的直接比较。

  风险

  宏观消费放缓、竞争加剧、盲盒监管趋严、IP时尚风险、新IP吸引力不足、低线城市购买力受限，以及新业务投入拖累利润。

关键数据

• 2026年上半年收入RMB17.17bn同比增长24%，低于瑞银预期5%。
• 2026年上半年经调整净利润RMB5.09bn同比增长11%，低于瑞银预期7%。
• 汇兑损失RMB720m拖累经调整净利率；剔除后净利润符合瑞银预期。
• 地区收入同比增速中国内地71%；亚太15%；美洲11%；欧洲及其他3%相对瑞银预期分别偏差-4%、-7%、-10%和+14%。
• 2026年上半年经调整净利率29.7%低于瑞银预期0.8个百分点。
• 2026年第二季度收入趋势估算环比-25%；同比-12%即使计入旗舰产品贡献，收入仍下降。
• 2026年第三季度收入预测同比下降30%—40%瑞银预计第四季度同比降幅将收窄。
• 海外线上销售同比下降44%报告归因于流量正常化及线下门店增加。
• The Monsters收入占比26%同比下降9个百分点，IP收入结构更加均衡。
• 主题乐园客流同比增长40%新区域开放后增长，夜场客流占比超过25%。
• 库存增加额RMB629m主要由于销售弱于预期。
• 库存周转天数201天2025年为123天；管理层称库存从2026年7月开始下降。
• 2026—2028年收入预测RMB35,197m / RMB40,904m / RMB47,400m较原预测分别下调16%、16%和17%。
• 2026—2028年摊薄EPS预测RMB8.26 / RMB9.91 / RMB11.61原预测为RMB10.01、RMB11.89和RMB14.15，分别下调17%、17%和18%。
• 目标价HK$203.10基于三阶段DCF，原目标价为HK$237.50。
• 预测股票总回报34.0%包括32.1%的预测股价升幅和1.8%的预测股息率。

影响与含义

报告认为，销售动能减弱已从海外线上渠道和欧洲交易数据延伸到总体收入表现，高基数使2026年下半年增长面临进一步压力。公司通过门店翻新、控制海外开店、提高仓储物流效率及减少订货来应对，但短期仍需消化经营去杠杆、成本和库存压力。 盈利预测及目标价的下调反映了更低的销售假设和更新后的汇率假设。不过，瑞银的DCF估值仍显示相对报告所列股价存在32.1%的预测升幅，因此报告的12个月方向仍为买入。

风险

• 中国经济放缓可能抑制潮流玩具消费。
• 互联网企业进入市场可能加剧行业竞争。
• 盲盒销售模式可能面临更严格的监管审查。
• 现有IP可能受到潮流变化和热度下降的影响。
• 新IP若无法持续吸引和留住消费者，可能削弱增长。
• 低线城市消费者购买力不足可能增加渠道下沉压力。
• 电影、游戏和主题乐园等新业务投资可能拖累盈利能力。

后续跟踪

• 关注2026年第三季度收入是否如瑞银预测同比下降30%—40%，以及第四季度降幅能否收窄。
• 关注公司能否实现或正式调整此前提出的2026年收入至少同比增长20%的指引。
• 关注中国线下客流恢复及下半年更多门店翻新的销售效果。
• 关注海外开店节奏转趋谨慎后，门店效率和海外经营利润率的变化。
• 关注库存能否延续7月开始的下降趋势，以及控制订货能否将周转天数降下来。
• 关注The Monsters和Labubu相关热度，以及其他IP能否支撑更加均衡的增长。
• 关注原材料、物流成本及本地仓储建设对毛利率和费用率的影响。
• 关注2027年“Pop Street”区域翻新安排及主题乐园客流表现。